影视、游戏等娱乐行业一直以来都是消费者精神生活的刚需。
 
年关在即，电影春节档拉开序幕，2020年春节档的电影包括《唐人街探案3》、《紧急救援》《夺冠》、《囧妈》、《姜子牙》、《急先锋》。
 
如今发行电影再也不是传统制片公司的权利，猫眼，作为互联网内容服务平台，大票房电影的背后都出现其身影。
 
相比阿里影业的持续亏损，猫眼娱乐于2019年中报率先实现盈利，净利润为2.57亿元，经调整后的净利润为3.80亿元。
 
虽然从2019年6月最低点的9.88港元/股升至2020年1月21日的13.08港元/股，但整体仍便宜，业务已显成熟，确定性高。
 
一、
巨头联盟贡献流量，在线票务稳定
 
猫眼娱乐，相信投资者对其并不陌生，几乎所有电影、演唱会的票务都可通过猫眼进行购买。
 
猫眼目前业务主要分为在线娱乐票务、娱乐内容服务、娱乐电商服务、广告服务及其他，其中在线娱乐票务为目前支撑猫眼基本价值、对外拓展的核心业务。
 
恰逢电影行业景气、票补价格战以及与腾讯、美团结盟获得流量接口。
 
目前流入接口主要包括猫眼App、格瓦拉App，以及微信钱包、QQ钱包、美团App和大众点评App，其中腾讯与美团都是独家接口。
 
过去2015年-2018年在线娱乐票务收入飞跃发展，从2015年的5.94亿元上升至2018年22.8亿元，年复合增长率为56.57%。
 

 
截至2018年9月30日，猫眼在线电影票务市占率为61.3%，而阿里影业市占率为34.3%；2019年根据猫眼专业版数据，2019年猫眼旗下平台的电影出票量占网售出票量的比例为58.7%。
 
猫眼与腾讯、美团等国内流量大户结盟，免费获取流量入口；阿里影业则依靠阿里巴巴获取客流量，两者共占超过90%的市占率，在国内基本形成两强垄断趋势。
 
过去靠票补攻城略地的策略已成过去，票补力度顺理成章减少，因此票价在2017-2019年在各线城市逐年上升。
 

 
当物质享受已不再是唯一的需求，娱乐，成为消费者追求的精神享受。
 
从观影人次可发现，虽然自2015年后观影人次增幅放缓，甚至在2019年的观影人次已出现饱和迹象，为17.27亿人次。
 
2019年，全国票房642.66亿元，较去年同期增长5.4%，放缓已不可避免。
 
不过换个角度来看，即使假设未来影视票房增速放缓或甚至会出现下滑，总体的观影人次规模依然十分庞大。
 
原本普通的电影，经过营销后，春节档、暑假档、国庆档等节日档期顺势而生，已经成为消费者茶余饭后其中一个娱乐消费的选择项。
 
受惠观影人次以及票价的上升，国内票房从2015年的440.69亿元上升至2019年的642.99亿元。
 
结合票价、观影人次以及票房三大因素，电影票房实际上具备可持续性，而猫眼接管了腾讯、美团的流量口，因此具有一定的护城河，确保猫眼最基本的持续收入。
 

 
受票补的下降、市场占有率几近饱和以及影视行业增长减速等三大因素的影响，过去高复合增长的在线票务业务增速难以再现，但该业务胜在稳定，但不可否认的是若仅看影视票房，该护城河的确偏窄。
 
另需要注意潜在的风险，一方面是猫眼自身月活量仅为0.68亿，而作为流量入口的腾讯、美团月活量分别为5.56亿、7.22亿，表明猫眼对外依赖性颇高。 

 
另一方面，猫眼与腾讯、美团的免费流量入口的合作协议在2022年9月到期，届时腾讯、美团若为提高营业收入而对流量接口进行收费，这对猫眼的利润降造成较大的打击。
 
二、
娱乐业务对外延伸，贡献实际收益
 
资本市场上，许多公司都热衷于讲故事。业务多元化、收购等给投资者画饼的手段层出不穷。但几年后再看，业务对外拓展实际上并非贡献较大的收益，真正做实事的公司寥寥无几。
 
从上文也提及但从影视票房来看，猫眼的护城河偏窄且以来外部流量。
 
护城河由窄变宽需要时间，2016年猫眼开始变现流量，对上游参与电影投资、下游参与宣发、衍生品销售以及广告营销等。
 
截至2019年上半年，娱乐内容、电商、广告及其他收入占比为45.4%，其中娱乐内容收入占比已达到33.5%，而在2016年，该三项业务收入占比仅为30.3%。
 
（1）娱乐内容服务
 
娱乐内容服务囊括了上游影视制作投资、下游影片宣发。
 
猫眼通过向影院院线推广安装购票系统获得了大量的B端数据，以及腾讯及美团多年来沉淀大量的C端数据，令猫眼在影视投资及宣发领域上处于极大的优势。
 
截至2019年上半年，猫眼的娱乐内容服务收入为6.65亿元，同比增长18.54%。由于该业务与国内票房收入有着明显的正相关性，因此可以看到起增速放缓明显。
 

 
虽然增速减少，但依然具有较大的潜在发展空间。
 
2016年猫眼开始探索电影及宣发，虽2018年年报及19年中报并未细分披露影视投资以及宣发产生的收入，但从招股说明书以及近年来猫眼的经营现状发现，其已经逐渐加大对上游影视投资的力度。
 
影视制作分成在娱乐内容服务收入的比重从2016年的0.3%上升至2018年前9月的17.80%。
 

 
作为联合出品方参与制作的电影数量在2016年仅为4部，而截至2019年12月26日，猫眼以联合出品以及主控出品的电影数量合计32部，实现票房共210.2亿，占全年票房的32.7%，从2019全年国内共发行1037部影片来看，仍有较大的发展空间。
 
而在2020年的电影春节档上，猫眼基本已经成为春节档的常客，对2020年上半年的业绩具有支撑性。
 

 
另一块宣发收入，因腾讯及美团数据共享的因素，其宣发收入规模短期基本无忧。
 
（2）娱乐电商、广告及其他服务
 
当“主营”业务相对成熟后，作为延伸的娱乐电商、广告及其他服务也迅速开始变现贡献收益。
 
可以清晰的看到广告收益迅速攀升，截至2019年上半年同比增长77.27%，占比从2016年的4.7%上升至2019年上半年的7.9%，已成为猫眼不可忽略的业务之一。
 

 
三、
扭亏为盈，短期价值重估
 
猫眼毛利率逐年下滑，与娱乐内容服务比重上升有关以及受无形资产摊销的影响，但总体仍处于高毛利区间。
 
而重点是猫眼过去的亏损逐渐减少，并在2019年上半年实现扭亏为盈，净利率为12.97%，正是票补下降、延伸业务逐渐走向成熟的体现。
 

 
可以见到，营销占收入已逐年的下滑，截至2019年营销费用为6.11亿元，占比仅为30.8%，票补下降基本已成行业共识，只不过循环渐进的一个过程。
 
去年票补约12-13亿元，按照上半年的营销费用来看，2019年全年的票补或不到10亿元，对利润贡献极大。
 

 
截至2020年1月21日，猫眼娱乐收盘价为13.08元，低于过去IPO发行价14.80港元；
 
若从19年或2020年来看，其约在19-15倍，远低于A股影视行业的25倍以及阿里影业的50倍。
 
四、
结语
 
近期的武汉流感也因人性的恐慌砸出了个坑，其实说到底就是涨多了顺势回调。一地鸡毛过后，就会发现好公司越来越好。
 
便宜、未来一两年确定性高，具备护城河的猫眼或值得关注。
 
当然，股票以预期为主，这基于2022年9月合作到期后仍能获得腾讯、美团免费流量为前提。