有色板块在下半年的涨价狂潮下，异军突起，其风头不输Ai板块，其核心的驱动自然是涨价带动业绩上涨，尤其是年底各类金属纷纷突破新高，也基本可以看到2026年更高的预期。

对于有色股，过去的历史表明周期性仍然存在，较长的高位持续期，让大家真的以为价格可以永远维持，现在涨价，就预期明后年继续涨，只会造成一些投资者挂在周期的顶部。比如，当前关于锂价的高低出现了许多分歧，很多锂矿股的走势跟不上期货价格涨幅，原因在于以当下高价计算的业绩，估值也算不上便宜。

对于2026有色的预期，是一片看涨。但有色股之间也有高下之分，决定明年涨幅空间的关键，除了涨价幅度，另一点则在于估值。这决定了，有些有色金属，2026，小涨是不及预期，而有些有色金属，小涨就是超预期，前者可以大跌，后者可以大涨。

因此，当前还是要明确各大金属之间的估值差异。为2026年的上涨空间做好预期。

一.上涨预期充分，但逻辑不密

回顾2025年，大部分的有色矿都在涨价，其金属有大涨的钴，也有完全涨不动的镍，而贵金属的涨幅几乎都不低。

稀缺性，保值性大于需求驱动，这一逻辑贯穿全年，今年的有色牛市，仍然是黄金白银牛市。像锂矿这种正在快速应用，需求增速高增的，今年涨幅并不算高，跟黄金差不多都在60%。黄金涨起来这么轻松，关键反而是工业用得少，不影响实业成本。铝，其实也是供应紧缺，但下游应用太广，基础用量大，涨一点价，对制造业的影响都巨大。

贵金属越涨越有投资价值。今天铜和银因为Ai打开需求空间，铜的新增需求边际更高，银仍然难以被广泛应用于工业中，但银价一直强于铜，其核心的因子仍然是银的贵金属属性更强。

但年底以来，行情也发生了一些变化，白银和铜两个贵金属首次短期涨幅跑赢黄金，锂价突破，其核心都是在于需求端而不是保值性。前两者是Ai算力中心的应用，而后者则是电车和储能的发展。

黄金引领的有色行情，虽然猛烈，但是这半年来，大家也看得到高位的波动性，稀缺性而非供求推动下，定量分析极其困难，上涨是上涨的理由，只有在黄金价格不断上涨的时候，保值性才成立。但在明确部分金属是供需失衡驱动后，按计算机就可以成立了。

但新的问题也来了，现在分析任何的有色金属，供需紧都平衡，只是大家的价格预期五花八门，比如锂股的投资者，普遍预期是碳酸锂翻倍到20万，但行业人士给出的预期是明年稳定在10万左右。不同的预期，可能造成2026年的业绩预期，要么翻倍，要么大跌。

又比如当前的行业黄金和铜的有色龙头紫金矿业，不少投资者已经按到了26年1000亿利润，但是券商的预期还在600亿左右。这400亿的差值，足以决定明年几千亿或者万亿的市值波动。

而另一点，哪怕是今年涨幅靠后的金属，供需分析不那么靠谱，又有价格补涨预期。目前，白银价格涨幅大幅超越黄金，使得金银比从这几年的80-100的比值，回到60左右的合理区间，就是一个好的例子。

尽管从历史看，金银比没有回归的必然性，在高于历史均值的区间长期维持已经很多年了。但是从已经发生的白银暴涨事件看来，它们的回归又具有一定的说服力。

有意思的是，类似于金银比这样的比价公式还有很多，比如银油比，金铂比，铝铜比，镍钴比，有些金属属性类似，在工业里面又存在互补和替代关系，既然一个能涨，那么另一个为什么不能涨呢，尤其是价格落后的，修复起来，空间更大。

所以，供需关系和各种比价因子在起作用，使得当前的有色板块的预期达到了一个很高的高度。涨价确定性高，但是价格到多少存在很大的不确定性。基于最高预期和保守预期，看到的是完全不一样的标的，很多小金属逻辑不严密，但是一旦各种XX比生效，它又似乎是一个可以暴涨的看涨期权。

二．低预期稳回报

在今年的有色牛市中，期货和股票一起大涨的不少，但也有一些经典反例。股票的表现很难跟期货价格划等号，产能投放，成本控制，政策等，都影响着企业的利润释放。

比如看到钴，在小金属里面今年是暴涨的。上半年暴涨一波，其后刚果的政策继续收紧，年底又来了一波。

但今年几家名字带钴的公司，在有色板块里只能说是中规中矩。上半年钴价1倍涨幅没完全在企业收入端体现。其核心在于，价格暴涨，在于刚果出口配额，几乎只有2024年的一半，大幅削减全球的钴供应，而这些公司的刚果矿都受较大印象，价格是上来了，量却锐减，因此收入没多少的增长。而由于年前的低钴价，使得很多钴企业是亏本的，所以，上半年的一倍上涨，带来的利润改善也不多。

而其中的龙头华友钴业，其业绩增长，则是依靠镍产能的投产驱动的，镍今年在金属涨幅榜垫底，从价格走势看，也是处于历史底部区间，但华友的镍成本仍低于现价，且大量的新产能并没有让商品价格进一步下跌，所以，新增利润几乎都到了华友手里，于是靠这一不涨价的金属实现了业绩释放。

再看到一个反例，铝，铝算不上有色金属，今年涨幅也不算大，但却贡献了例如中国宏桥这样的市值又大，涨幅又高的代表性牛股。2025年内涨幅高达197%，铝的紧供需和稳涨价不是关键。看业绩是解释不了涨幅的。

关键在于去年底市场就做好了周期滑落准备，中国宏桥来到了近4倍PE，15%的股息率，也因为港股的习惯悲观，大幅低于A股铝业同行，但铝价2025不跌反涨，现在铝的逻辑基于有色牛市，又有铝铜比，所以铝公司的估值也普遍向15倍PE看齐，这样一来，戴维斯双击，所以涨了2倍。

这一个周期滑落预期石油股也有，只是石油股是真降价了，铝是不跌反涨，所以造成了较大的表现差异。

所以，预期比涨幅重要，其次，不涨价也不代表没业绩。

三．各家预期如何？

而对于这些周期股行业，在不同的市值区间都有类似的周期个股可以对应，比如万亿的有中海油中石油，对应1000亿+利润，8000亿市值的中国神华，对应500亿+的利润。有些公司如果利润达到上述公司的水平，那么市值要摆脱它们的对标引力，也很难。

而先看到有色板块里面权重最大的黄金，价格的测算分化很大，小跌到3000或者暴涨到6000，大家都有准备。但基于现价4000左右，大部分企业当前就是15倍左右的PE。

这一PE在周期板块里看是不低的，PE高的理由肯定是明年预期乐观，利润还没见顶，但基于6000美元最乐观预期算，现价对应5-10倍PE，还是不涨好像也行。

乐观的看法自然是2026金价能到6000，业绩继续大增，那么PE还要加高，到15倍以上，那么5-10倍PE是太低了，要涨至少1倍。但周期股大部分是业绩越增，PE给越低的，之所以现在黄金股2025年普遍出现PE提升，是因为2026年的涨价预期，而不是类似于成长股的PEG逻辑。

所以，同理，2026年的黄金股该不该给15倍PE，不在于业绩增长多少，在于2027年的预期，比如2027年黄金上10000，那就合理了，但这个情形的可能性，自然是很低了。综合看，黄金在较乐观情况下的涨幅可能也不高，毕竟最乐观情况下，就算不涨也很合理。

能源金属：

能源金属关注度也相当高，主要是锂矿钴镍等。锂是量价齐飞，预期较大，而钴则是配额限制，只能靠不断涨价驱动收入成长，但又有持续的碳酸铁锂替代三元电池的趋势，导致钴的使用量在不断下滑，因此在涨价逻辑上，显然是锂更强。

锂矿股目前跟钴的前期类似，下行太深，大涨过后行业整体还是在微利状态，涨幅不够大，得在当前价格基础上再大涨才有利润爆发。

年底这一波冲到11-12万，基本让全行业实现盈利。大部分的锂矿龙头公司的成本都在6-7万/吨左右，因此行业即期利润已经到了还不错的状态，基本到了每万吨产能对于4亿左右利润的水平。

但相对于当下的估值，这点利润还是不够，大部分公司满打满算，当下还有20-30倍的PE，这也是最大的不确定性，万一2026跌了呢？大部分投资者此前按计算器按到了15万吨+，现在正在反噬。

还要考虑的是新产能，类似于华友钴业靠镍的新产能推进盈利的情况可能复现。不少企业2026年将投产较多的锂矿产能，倘若锂价维持现价或继续大涨，它们都将产生较大的盈利爆发力。

包括宁德时代、紫金矿业、中矿资源、盐湖股份和赣锋锂业几家上市公司，产能增量都挺高，而赣锋锂业作为现有产能老大，面临边际增量不够高的问题。

所以，锂价2026不涨，稳定高位，一些公司依然可以释放业绩，然后可以预期2027年继续供需失衡，有向上动能，类似于黄金的上涨便能在26年复现。

而无论是20万+的暴涨逻辑，还是12万的稳定逻辑，锂股都有一定的可投性，所以也是26年的有色重点，而大家对放量逻辑的测算还是不足，但市场也已经做出了选择，按预期增量算弹性较大，也就是现在PE最低的中矿，率先新高。

银：

当前白银的上涨也同样迅猛，大有取代黄金的有色领涨地位，而按照当下的最新价格来测算业绩，大部分的银股算26年的业绩，比金股有性价比，大概在10倍PE左右。只是有两点不利的因素，暴涨后易暴跌，其次，金银比已经修复。

对于银股的表现，核心在于有黄金股的约束和比价效益。而金银比也不能说往11年极端的30去走，明年白银会比黄金多涨一倍，这种乐观不切实际。

但有一说一，当前的金银比如果稳定，不再往上走，当前估值条件下，白银一定是比黄金的更优选择，只是好的程度，也有限。

铜铝：

铜与铝的逻辑可以放到一起，都是用量巨大的工业金属。因为工业上也存在着铜铝比，铜股是当下最强的有色股票，核心在于在广阔的下游应用下，铜价创了历史新高，Ai需求叙事，首要还是铜。

需求上铜强于铝，供给上铝的约束更高，两者25年利润，大概是铜15倍，铝10倍左右。但是基于这一个月的涨幅，实际上的滚动PE差距已经没那么大，其次，在价格波动上，今年铜涨30%，铝涨10%，假设明年继续保持这样的超涨，即铜多涨20%，估值差异就会填平，甚至铜更便宜，但实际上的铜铝比也还是在较合理的区间。

另外，铝的股票里面，今年普遍是拔估值，涨幅背后是估值修复拉满，高位怕跌的高股息率完全消失，但业绩的增速，又不高，所以明年还是低增速，拔估值的可能性小于杀估值。所以，不应该纠结于铝相对铜的估值性价比，反倒是一点价格涨幅差距就能填平。

所以在大类金属这一块，铜的逻辑更顶。

对于其他的小金属，价格上升也存在一定动能，但大部分的上市公司，业务都没有很纯，当前营收占比大的，还是上述几个常见金属。所以就算大涨，对业绩的贡献不明显，当前很多有色股的上涨，大多数也是基于铜的预期。

而小金属的策略还是看两头，滞涨的和涨最猛的，一个是镍，是当前价格最低位的金属，锂镍、钴镍的比例也已经处于历史极值，在固态电池的发展上，钴的用量可能少，但镍仍然维持，所以长需求实际上也还不错，历史上，镍的大波动也很常见。镍的预期不高加上价格低，是当前具有的底部优势，但具体业绩，仍然难以定量分析。

另一个是钨，当前最猛的金属，今年上涨2倍，且也没有类似钴的限量，这一问题有关税和中国出口的政策因素。但小金属本来的弹性就大，价格对行业成本的影响也不多，所以经常成妖，像是拿的镍以前的妖镍剧本。但相关公司真有矿的也不多，冶炼反而是股票承受涨价，其次，当前行业普遍10倍PE，相比上面的一众股票是低。但是也把大涨大跌，超涨后更大的回调可能算进去了，所以吸引力反而还得看到中游的成本转嫁逻辑走通。

结语

所以结合上涨动能和估值，银比金强，铜比铝强，前者的估值差异真决定收益，后者则不应纠结估值。而锂，则因为涨得不够和还没到新产能投放时间，纸面估值仍高，但26年消化估值，也是挺简单的。 而逻辑上更优的金属，小涨自然就是超预期，而逻辑不够的，超预期要满足的条件有点多。

但可以明确的是，类似于中国宏桥这样的悲观逆转带动的估值修复，以上金属一个都没有可能，都要看涨价。周期滑落预期证伪，目前看只有煤炭石油满足，在这种情况下，还是不能忘记这两个牛了多年的周期王者。