在今年的牛市里，景气的和不景气的板块泾渭分明，增速跑输GDP的行业，基本上无人问津。但是有些行业一直悲观，优秀的公司却靠超越行业的增速实现新高。
这里说的便是服装家纺里的361度，在服饰消费明显不景气的当下，361度业绩仍然维持10%+左右的增长，创历史新高。在一片颓势的板块中，股价也算鹤立鸡群。
目前看到的是公司的PE依然低于10倍，增速却在业内领先，因此，公司看上去已经满足了较低估值，较高增速的条件，参照海外ON昂跑增速跑赢行业，估值大幅溢价的案例，或许新高后的361，仍然有估值充分向上的空间。
一、领先业绩背后
从目前整个经济的态势看，纺织服装的增速一般，从行业几个玩家的增速也能推断总增速不佳，其中，安踏主品牌增速为0-5%，李宁负增长，耐克中国负增长，只有规模极小，尚处于市场导入期的外国品牌，有较高增速，但规模也不过10亿。
而目前，361度中国的增速在15%左右，并且是100亿规模的收入，所以这个增速水平依然算得上高质量。
从产品看来，公司的核心增长依然来自于跑步领域，继续在二线跑鞋保持一定竞争力，而得益于约基奇和戈登两位当红球星的表现，361度篮球业务也在逐步成长到国内靠前的位置。另外在多个小众运动细分赛道发力，比如骑行与网球。鞋类业务是公司增长较大的业务。
当然，从观感上看，公司的篮球业务、跑鞋业务、甚至儿童业务，也没有达到爆火的地步，距离现象级的畅销还有距离，更多是来自于公司此前在这些领域的后发性所致，即此前公司篮球业务、跑步业务和儿童业务，大众普及度不高，渗透率偏低，这些业务都是新进状态，随着业务开始推广，更多从未购买361度产品的人群被渗透，公司也迎来了导入期红利，这个跟HOKA、LULU、ON在中国的增长有点类似。
同样地，业绩的表现也来自于公司业务的后发性，国内同行，安踏、李宁、特步，其业绩都在21年经济火热阶段大增，也因此，当时也触发了戴维斯双击，于是给到了极高的巅峰估值。
但361的增长与它们并不同步，可以看到21年361度增长并不出众，反倒是21年后，公司业绩开始奋起直追，也带动了公司的股价在2023年后才启动，而从20年至今，361的增速跟李宁特步其实没有太大的差距。大家都是增长一倍左右。
可以说，公司的增长放在了2022年后，也因此造成了21年牛市过后，可以继续靠增速消化估值，反倒是李宁跟特步，杀增速又杀估值，造成了特别大的回撤，而目前大家的股息率是差不多的，可以简单理解为，估值大致上没有差别，只是上涨的先后次序问题。
361度当下优势就是增速高，体量较小，未渗透人群比其他家多，但若公司体量继续扩大，比如到特步，乃至李宁的收入体量，增速能否保持也是一个问题。
同时，相较其他品牌，361度的品牌依然是单一的，与安踏、特步比，多元化不足。这里延伸出公司主品牌经营能力不俗的优点，但在目前的国内市场环境看来，多品牌还是有必要的。
目前看来，一个运动品牌要想实现快的增长爆发，比如21年的李宁，当下的ON，几年前的LULU，少不了一些超越行业平均增速，突破常规的破局因素，比如产品力的大幅跃迁，带动产品层级或者定价的大幅提升，又比如在开拓了某个品类的新赛道，或者在从未涉及的赛道中大幅突破。否则，多年原地踏步也是有可能的。
从历史上看，361的发展经历了多年的停滞，在国产品牌的长跑中是掉队的，曾经361还能是国内两大运动乒羽的赞助商，如今乒羽、国家队也基本是安踏李宁这种头部的专属。所以，361度要做的是破局，重新回到国内第一梯队。
这几年来比较大的破局事件是篮球业务签约约基奇，盯着当世最强NBA球员的光环，持续扩大其篮球鞋业务的影响力，虽然中锋不卖鞋，但此前361的篮球鞋在国内都是二三线的。361不拿下约基奇，匹克李宁安踏等都会力争，这个光环至少能带动一些消费者试购其球鞋，那也是从0到1了，这几年的361的增长，跟篮球业务的增长有很大关系。
但同时也能看到，即使是约基奇的光环，也未能帮助公司在海外取得太大的突破，目前海外业务占比仍然是1.8%，跟多年前的1%相差无几，也因此，对于中国品牌最重要的品牌出海指标，361依然是缺位的。
公司另外一个表现良好的业务为跑鞋，跑鞋是当前运动品牌的兵家必争之地，市场空间很大，没有篮球这样多的场外因素决定产品销售，公司做的也是迭代自己的技术材料水平，打造高性价比的专业跑鞋，跟李宁安踏特步等卷高端相比，公司在营销，跑者穿着率方面是有劣势的，但产品销量却节节攀升，毕竟，营销也是要看ROI的，真实的产品差距，并不能看这些纸面数据，但对于大众来说，价格的感知却是直观的。
而当下的经济环境下，性价比消费成为主流，也让定价更低，产品力不弱，只是缺乏头部关注度的361获得客户的青睐。
综合以上三个因素，构成了的超额成长，但看下来，破局还是差一点，篮球业务在约基奇签约两年后，也需要新的向上动能，跑鞋业务再往上，也基本全是强对手。最能产生高增速的只有靠全球化，但目前并不达标。
二、存货问题隐患
而对于公司业绩的含金量，一直以来也饱受市场质疑，一方面是公司的利润率太低，低定价，影响了整体的盈利能力。公司的毛利率和净利率在业内并不突出。
另一方面，公司存货问题一直是一个雷点，可以看到，从2020年至今，公司经营现金流从未高于利润，公司存货及应收账款猛涨，是经营现金流低于利润的核心原因，这几年每年近10亿的利润，没有进到现金里，现金账户一路走低，而应收加存货却多出40亿来，在纺织服装行业内，存货是第一大观察指标。这也是公司业绩未被认可的核心原因。
这个问题在行业内是普遍存在，公司的解释是为应对销量上涨和电商化提升的库存，可问题是，电商渠道占比实际上增速并不高。
线下经销商模式从账面库存的角度看，是更低，因为真正的库存进了经销商的表内，成为表外库存，这些隐形库存更要命，而目前看来，看报表看不出隐形库存高不高，但连账面库存都高，说明总库存不低，最好的解释是公司承担了经销商的库存风险，从表外转表内，如果表内外库存都高，那么形势就很危险。
从特步的报表看来，其库存就表现出一定程度的改善，特步的业绩也是稳步增长状态，但观察近几年存货逐步走低，这也证明，公司的业务成长跟存货的增加没有关系。且目前收入是361度1.5倍的特步，存货已经低于361，这也说明361的库存处于畸高状态。
所以，公司的增长优势，基本被存货担忧所抵消，结合当前在行业平均水平的股息率。361度目前看来，还很难跑出高的相对收益。比如说涨50%，来到跟特步一个水平，那么就面临股息率低，存货问题高不少，库存高，且利润率低的问题。
50%涨幅就嫌高，这也说明公司的值博率不是很高。
结语
因此，公司的增速高于行业背后，有宏观成因，也有体量更小的优势，而几个点的增速优势，不能说拉开了同行，更何况，公司特有的库存问题较为严重，已经抵消掉这一优势。
新高背后，是今年初股息率优势导致，几乎7%，现在修复到5%，已经跟李宁特步在同一水平线上，此后继续跑赢，就没有股息率优势了，公司突破上涨空间并不大。
股息率较高，低估值，带成长，在当前环境下这类股票有很高安全边际，但这几乎是整个运动服装行业的普遍状况，因为低估值涨起来，也是行业的alpha，公司想要有不依赖行业景气牛市的表现，则需要拿出更多破局的动作来，比如篮球继续吃约基奇红利，带动增速加速，跑鞋靠质量优势，力保重点赛事率穿着率不降反升，或者海外收入增速大幅提升，实现中国运动品牌走出去的突破，而吃宏观的性价比红利提升市占率，算不上破局。
