b站流媒体之战逐渐跑出
港美股 · flamingoz · 2025-01-14 · 股权代码：
其中有进入游戏产品释放周期而大涨1倍的心动公司，而B站在中等市值互联网股中比表现出色，虽然财务表现仍然亏损，但也反弹了近50%，最高涨幅达到150%，相比同属视频赛道的快手、爱奇艺，也算是鹤立鸡群了。
互联网公司是去年港股的反弹主力军。巨头们业绩增速和股东回报都不错，让互联网变成了成长收息板块，易涨难跌，撑起了港股的独立表现。而一些互联网小公司的表现则更惊人。其中有进入游戏产品释放周期而大涨1倍的心动公司，而B站在中等市值互联网股中比表现出色，虽然财务表现仍然亏损，但也反弹了近50%，最高涨幅达到150%，相比同属视频赛道的快手、爱奇艺，也算是鹤立鸡群了。而从更多的数据看来，B站在2024年，互联网竞争白热化的阶段，仍然保持了流量的增长，商业化进度不错，收入增速更是逐季提高，开始反超抖音快手等短视频公司，而几家流媒体长视频公司，已经陆续出现掉队的迹象。 当然，B站商业化方面依然问题多多，一季度2个亿的盈利不能满足目前500亿的市值。从10月大涨以后，大量资金似乎抓住高位机会获利离场了，B站快速回调到了年初的价格，150%的年涨幅最终只剩53%。B站几乎是回撤最大的互联网股之一，但公司的基本面仍在改善，这样的回撤给此前没有参与B站行情的投资者机会。回到原点，那是不是又能涨呢？或许现在应该看看，B站在整个长短视频板块中能否乘风破浪，继续成为这段时间商业化扩张最好的公司，2025年是否有更大的看点。长视频流媒体的核心盈利模式是自制影视剧、综艺。但可以看到，目前越来越被戏剧这种表现形式所局限。UGC花样百出的题材和创意，不断迭代新的题材，竞争优势不断扩大。UGC的制作者是自媒体个人，自己承担优化内容和控制成本的收益和风险，而长视频的项目组却没有这种自主性，最终，这个成本、效率差距不断放大。而当前很多b站up主的长视频质量已经接近于影视剧制作级。海外市场几十亿人口，奈飞统一了整个市场，影视剧的成本被全球用户分摊，而且也能集合全球的影视演员成本优势，比如说用韩国演员，印度IT，赚欧美的钱，这种模式最终自然是边际收益巨大，商业回报必然丰厚。而国内更内卷的市场，更少的付费人口，爱奇艺、优酷、腾讯、芒果四家竞争，限制于语言问题，无法打开海外市场，如今抖音快手用短剧进行冲击，最终的结果自然是没人能好好赚钱。在这一年里，爱奇艺优酷持续掉队，腾讯维持头部，而b站从走势上也能看出来，甩开了爱奇艺，同时，也开始追及腾讯视频。有望在第一的位置维持稳定，其次，B站不依赖内容周期，所以也不像其他长视频那样波浪一样的起伏表现，比他们要稳定太多。长视频流媒体从去年爱奇艺盈利开始，就已经进入缓竞争状态，行业合作多了起来，也开始了各类降本措施，包括降低片酬和拍片节奏，探索高回报低成本的悬疑剧模式。但爱奇艺的盈利没好几个季度又掉回去了，腾讯视频、芒果视频亦然。 关键在于，影视剧降本，节奏慢了，付费意愿也降低了，而其他互联网巨头们发掘了短剧这一新的视频模式，从长视频四家垄断的状态下，在戏剧类别中卷走巨大的市场。抖音、快手成了短剧的新载体，继续抢夺了流量，而制作方也不再像此前长视频那样，用自制做核心竞争力，短剧低门槛吸引了太多的玩家，网文公司大举入局。所谓的自制全链条产生利润模式，放到短剧又不成立了，爱优腾自己的短剧几乎没有声浪。而在自家APP插入短剧，则是对自己制作的长剧的流量伤害。但为了保持流量，却不得不做。综合看下来，长视频模式处在没稳定盈利，流量就见顶的状态，要维持平台/APP的地位，越来越难，唯一的出路是多家合并。否则后续的出路就是商业退化，变成影视综艺创意制作公司，给抖音、快手、b站等卖节目版权，或者自制电影，也是卖产品。这个模式反倒能获得更高更稳定的利润，但恐怕这种退化行为他们很难接受，那就继续慢性死亡。长视频面临的循环是，降本降质量，用户也流失，所以最后盈利没有提升，而短剧的发展进一步削弱了它们长视频的流量，因为赚不到自制部分的利润了。现金的下降，也没有投资者愿意再听他们的故事，进一步削减了影视剧的制作质量成本。其实可以看到它们息息相关的同行，电影，就已经处于负循环了。中国的电影市场，今年以来也是大幅下滑，电影制造公司、演员，和流媒体的几乎是同一批人，电影业目前已经充分暴露了低投入低创新的困境。大特效制作越来越少，电影越来越投机取巧，钻现实题材、男女对立题材，靠题材的另类，对冲特效的削减。但观众会用脚投票，没有精美的，现实中无法看到的特效，几个人在一个房间里聊来聊去，在几个街道上跑来跑去，30元的电影票都没人要买。票房降低了，没有利润，更不能加大投入拍大片了。长视频公司的削成本就是伪命题，奈飞的做法是找低收入国家的演员，制作团队，做成本套利，毕竟影视剧可以无成本跨国传播，可惜这个方式在中国公司永远行不通。而B站的内容，如上面所说，随着很多up主的成长，他们自己把控题材的接受程度和成本，反倒是不断迭代，提升B站的内容质量，开始接近于专业级影视制作的水平。这进一步带动用户，观看视频娱乐向B站转向。其实这里B站的策略也是做对了。这几年降低了自制综艺、节目的比例，自制重点在动漫，这避免了向爱优腾模式靠拢。自制，自负盈亏的模式就是更具有生命力。但从数据上看，B站的付费会员数也没增长，如Q3大会员数略有回落，只能保持在2200万左右，而腾讯爱奇艺都是一亿级别，没看出来抢生意。这个也很好理解，B站没有太多自制内容和贴片广告，会员与非会员的权利差不大，最大差距是画质，跟爱优腾的会员模式非常不同。参考youtube，收广告费和会员费之间就存在较大矛盾，有钱开会员的人才是广告目标群体，所以广告和会员收入只能留一个。所以，B站的增值服务+广告收入一直在增长就足够了，目前看来仍然达标，在Q3同比增长了17%。长期来看，B站的会员+广告收入靶定爱奇艺、腾讯当前的总收入的话，其实还有不少的增长空间。当然，抖音、快手等才是真正的对标方向。从上面的表中可以看到，B站开始了加速增长，但增长服务+广告业务增速也只是一般，更多是游戏业务带动的营收增长。增速高达84%。怎么说呢，从B站上市之初，其实游戏就是支柱业务，贡献利润最多，但后面平台化了有意去游戏化，后面发现其他业务真没有游戏好赚钱，才重新努力，可以说是拨乱反正。游戏自然是相比影视剧综艺更好的自制内容，今年以来《三谋》带动了B站游戏业务的触底反弹。当然，做好游戏业务需要好的团队和基因，流量只是助燃剂，而不是发动机，腾讯再努力也复刻不了原神和黑神话，只是同样质量的游戏，有一个好的宣发工具配合，不失败的概率就高了一点。游戏业务产品周期波动很大，谁能说下一款游戏还能成功呢？基于这个问题，B站三季度的盈利后股价是大跌的，很多人认为，《三谋》的成功只是运气，而且公司盈利也没有很高，单季度只有2.3亿，这反而说明主站业务仍然没贡献太多业绩，《三谋》已经开始下滑，B站可能后面盈利又要下去了。 从中国游戏行业目前的状态来看，游戏的盈利释放周期往往不在上市前期而在中期，上线即暴死的游戏就不说了。能跑出长期曲线的游戏，一般在用户获取结束进入存量运营后，买量费用降低后盈利才最大化，目前半年过去了，《三谋》还算稳定在前20，这么看来，大家对B站游戏利润的释放曲线，从而对目前整个公司的盈利分布估计有出入。其次看到，B站盈利不怎么样，现金流却有40多亿，跟利润出入很大。是改善最多的财务项目。 排除股权激励因素，部分是应付的增加，B站确实多了几十亿现金，其中三十亿用来还债，但也不全是供应商和员工的欠款，递延收入增加了13亿，这个跟会员付费更挂靠，一定程度上预示着B站的会员+广告部分收入，仍是有足够的增长力的。广告和会员业务增速没上来，也可以视作还未完全兑现增长潜力。当然，B站的缺点也还是有很多，比如广告业务的精细程度不高，广告位太少，这既是增长空间，也是不足的缺点，能不能把握就看管理层。此前B站的广告业务效率低，难精准匹配，在优化效率层面是有技术难度的，但Ai发展给了B站翻身的机会，比如在视频软广，进行广告自动化替换，实现短视频式的精准投放就变得简单多了。Q4，也一般是B站全年最好的季度，B站的业绩不少，一个是广告+会员继续释放利润，其次游戏进入盈利释放期，乐观地看，若能实现到单季10亿+的调整利润，那么当前股价的弹性就不小。快手盈利都到150亿了，PE还是10倍，回购也不少，这彻底压制着B站的市值预期，从日活的比，B站1亿：快手3亿，B站500亿的市值也差不多了。所以如果2025年是悲观的，快手不涨，B站起飞，不现实，B站的独立行情，α空间是不多的，比快手稍微好的是模式独立性，稳步慢跑式的增长，2025年可能增速快些，快手有离终点太近的问题，但这只能贡献几十个点的涨幅差异。因此预估整个2025年，B站全年涨幅未必很高，博弈爆发行情是更正常的想法。股价现在已经下去了，给了弹性的空间，Q4如果业绩不是那么悲观，反而继续大幅改善，会有相当的反弹力量。而在一季度期间，B站首次拿下央视春晚转播权，在业绩公告之前这段真空期，这种事件可能会提供一些额外的惊喜。
