踏入2025年，A股和港股延续着10月份回调后的震荡走势，虽然市场对后续政策的预期很高，但近期宏观数据和增量政策并没有带来更多惊喜。在政策真空期阶段，市场处于一个不上不下的震荡状态。

那么，短时间内期待更多政策出台，或许要等到1月20号trump正式上任后施加关税的程度，可能才会带来更多政策的出台对冲关税。

在这段市场不上不下的时间里，恒生科技指数ETF（513180）值得关注，即使近期A股跌破位，港股的韧性更加足，没有受到牵连，向下的空间不大，向上的空间则有两个催化剂；一是近期互联网股的大动作给市场带来更多期待，例如腾讯推出的微信小店，阿里正在清理旧资产，二是今年将会有更大的财政刺激，今年互联网股的回购加码，南向资金的流入。

所以今年刚开始，往后看还不必悲观，应该积极的布局接下来的行情。

一、2025年择时的重要性

首先，回看过去一年港股市场的表现，恒生指数全年上涨17.7%，放在全球主要市场来看，港股去年的涨幅不算差，排在全球前五的水平；但当然也是因为估值低，弹性够大所致，其他主要市场都不断创新高，而港股则是在16000-22000点之间徘徊。   

可以说，去年港股市场有三分之二的时间都处于不涨不跌的震荡之中，只有三分之一的时间能带来大的回报，市场结构性的震荡使得投资者的择时越来越重要，如果抓不住年内关键的2-3次行情，可能一年下来的收益就与指数回报相当；那如果择时好抓住了行情启动点，由于港股的估值足够低，稍微的边际改善都能带来极大的反弹，是能跑出超额收益的。

例如说，过去一年里港股有两波大的行情，主要都是由政策刺激所推动的，而当时的背景与现在差不多。

一是24年的4-5月份，4月下旬地产“组合拳”与超长债发型启动提振预期，情绪修复驱动港股快速反弹，恒生科技指数在当时大涨超20%。

二是24年9月底至10月初，在9月底连续的政策出台后，恒生科技指数15个交易日内涨超50%。在短时间内极为陡峭的斜率上涨，市场开始回调进入震荡行情延续至今。从目前恒生科技指数的位置来看，处于大涨后9月底的位置，也就是恒生指数20000点的附近。   

根据2024年两次大涨行情的经验来看，目前市场的特征就是大涨的回调幅度不小，要把握好阶段性止盈。

例如，最近的9-10月份恒生科技指数最大阶段涨幅达到60%，远超全年18.7%的收益，但现实是在10月初回调幅度高达20%。因此，当下港股的策略不仅仅是简单持有不动，而是要把握住波段的机会，把握好在左侧布局，右侧止盈的机会。

按中金总结的观点来说，2024年港股的关键就是“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，那完全有机会获得远超指数年度的收益。

从下图中看，根据中金统计，在去年两轮大涨里，代表恒生科技指数的TMT和传媒板块涨幅远超恒生指数的表现。

结合目前恒生科技指数的走势来看，可以说条件符合“低迷的左侧”布局点，即市场情绪较为低迷，但往下的空间不大，近期也一直跌不下去，而向上的催化剂也不少。因此，现在偏左侧的位置是介入恒生科技指数ETF（513180）的机会。  

二、互联网股的新增长

接下来恒生科技指数有三个催化剂值得期待。

1、后续的增量政策是确定的，具体要看关税落地的结果。

根据中金测算，假设是按照市场目前所预期的关税采取渐进的方式，例如说初始关税是30-40%，即在当前19%的水平上额外增加10-20%；即需要赤字率抬升约0.5-0.7%进行对冲，那基本符合预期内且影响可控，市场反应可能不大。如果是顶格加征60%的关税，那可能短期带来的波动会比较大，但后续的增量政策同样也会更大规模对冲。

后续的增量政策，最大的可能是降息、提振居民消费、白电家具补贴等，而恒生科技指数中的平台型公司的受益面最广，例如腾讯、美团、阿里等。

2、低息环境下，市场具有确定性的回报正在减少，互联网股的确定性更高。

在过去两个月里，由于宏观数据改善不大，10年期长债在上周一度跌破1.6%的关口，而A股的表现在近期也开始走弱，成交量萎缩回1万亿左右的水平。这即说明当下市场资金的风险偏好正在收缩，即使是1.6-1.7%之间的长债都被市场资金所疯抢，资产荒的现象依旧在持续。   

在资产荒的趋势下，互联网公司的回报率远高于1.6%收益率的10年期长债。例如说，去年腾讯的回购+现金分红大约为5%，今年腾讯的回购额大概率也将维持着千亿以上的规模，在去年的规模上加码；而阿里2024年总回购160亿美元，总股本净减少了7.4%，京东去年回购了约8%的股份。

在互联网股公司继续回购的趋势下，中长期可以把高回购的互联网公司想象成一个高回报的债券。例如说，假设腾讯每年股东直接回报率为5%，阿里每年直接回报率为5-7%；加上三个看涨期权，一是AI时代下的增量收入，二是出海业务及降本增效，三是宏观周期的改善和竞争格局的优化。

这样来看，头部互联网股是当下确定性足够高，且具有一定安全垫的标的，若只看股东直接回报的角度来看，也是胜于低利率的长债，还没算上后续的EPS增长，及政策刺激。

3、互联网股的大动作，寻找新增长。

近期，腾讯和阿里的动作并不小，腾讯推出了微信小店，而阿里开始清理旧资产，可能用于发展AI，或是加码回购金额；小米也开始加速构建自己的大模型，美团加速拓展海外业务，这都被市场视为重要的增长信号。

因为在过去两年里，由于宏观疲软，每家都在业务上做减法，直到今年政策刺激加码，能看到各家都开始重新扩张新的业务，这些对股价都是正面积极的。

更重要的是，在近期字节豆包AI的发展迅速下，这大概率会引起腾讯、阿里、小米、美团等互联网公司在今年加快构建自己的AI大模型，在自家的平台里融入AI，争夺AI时代下的新流量入口，这也是接下来3-5年的新增长点，如何将AI货币化是互联网公司接下来最大的主线任务，接下来并不缺乏增长点。

那么，按之前所说的，市场情绪偏低迷的时候，资金交易着互联网股的“防守逻辑”，即每家高额回购提供5-10%之间的股东直接回报，腾讯、美团的平均估值在15倍PE左右；而在宏观转好，刺激政策出台，AI时代新增长背景下，接下来当市场资金切换为“进攻逻辑”时，腾讯、美团的估值上升看到20倍PE并不是难事。

所以说，在这轮港股震荡回调情绪低迷的左侧阶段，科网股再向下的空间已经不大了，这时候应该切换理性乐观的思维看待之后的政策行情。若想参与这轮回调后的机会，恒生科技指数ETF(513180)是可进攻可防守的不错选择。