被苹果“砍单”快两年，歌尔股份还是没进步
港美股 · joshua · 2024-09-25 · 股权代码：
公司目前面临的困境和其实和2022年遭遇“苹果砍单”事件时一样，本质上都是因为自身技术薄弱，发展的命运全权交给了下游消费市场，导致业绩随行业周期暴涨暴跌。只是快两年过去，歌尔股份似乎一点长进都没有。
2021年，歌尔股份年赚782亿，盈利43亿，同比增长51%，导致公司市值一度逼近2000亿元的高光时刻。但今年上半年，公司业绩利润大幅提升却并没有迎来股价反转。这是因为，作为最大营收来源的苹果，最近的日子并也不好过。天风国际分析师郭明錤表示，最新的iPhone 16系列在首周末预购销量预估较去年iPhone 15系列同比减少约12.7%。以苹果在市场上地位，其业绩表现几乎就是全球消费电子行业现状的缩影，消费疲软和增速放缓就是行业现状，捆绑苹果已经无法再次帮助歌尔股份实现高速增长。公司目前面临的困境和其实和2022年遭遇“苹果砍单”事件时一样，本质上都是因为自身技术薄弱，发展的命运全权交给了下游消费市场，导致业绩随行业周期暴涨暴跌。只是快两年过去，歌尔股份似乎一点长进都没有。歌尔股份是国内果链代工企业中的巨头之一。2010 年，首次成功打入苹果供应链、为iPhone提供声学零组件后开始名声大噪。2019 年前后，又进入到高端蓝牙耳机AirPods 供应链体系，拿下30%的代工份额，成为AirPods的第二大代工厂。此外，公司还是众多 VR 龙头厂商的核心代工厂，截至 2022 年在高端 VR/AR 整机代工领域占据了接近 80%的市场份额。 和主要客户稳定合作的关系让公司形成了智能声学、智能硬件和精密零组件三大主要业务。目前，智能硬件业务取代智能声学成为公司最大收入来源。伴随“果链”红利的持续正反馈以及在头部VR厂商中的独供地位，公司营收和股价一路猛增。2021 年，公司市值达到1982亿元的高光时刻。在乌托邦式的发展预想中，公司会随着苹果和VR产品在全球的发展实现市值的不断突破，股价走出长牛趋势。但观察公司历史股价走势就会发现，事实并非如此。1982亿市值的高光时刻并没有维持多久。2022年，公司股价全年累计跌幅直逼70%。这一年，公司不仅经历了成立以来最大的苹果砍单的“黑天鹅”事件，还遭受了AR和VR头戴设备因技术暂未成熟、优质内容供给少以及价格昂贵等因素，商业化落地成效始终不佳，出货量大幅下降的影响。大客户的新产品迟迟找不到商业模式来兑现利润，对上游采购额力度也会大幅放缓，苹果砍单更是直接让公司记账亏损33亿。支撑业绩的两根支柱同时崩塌，是公司市值大跌的主要原因。反推来看，无论是飞升的契机和暴跌的重锤，公司业绩和股价都与行业景气度密不可分，只有当行业回暖时，公司业绩利润才有望重回上升趋势。但市场上不是没有穿越行业周期的公司，歌尔股份没能做到这一点就是因为自身实力没那么强。今年上半年，得益于全球消费电子行业有所复苏，部分新兴智能硬件产品市场需求回暖，尽管公司营业收入同比减少，但盈利能力却显著回升，同比上涨190%。 但市场对此反响平平，Q2业绩公布后股价还跌了不少。因为消费电子行业景气度往往由革新性产品或技术引起，但目前行业仍缺乏这一关键催化剂。苹果的AI功能延迟推出至iPhone 17系类而非16；2024年第二季度全球AR/VR头显出货量同比下降28.1%至110万台。两则最新市场消息足以证明，行业内仍缺乏革新性产品。和今年萎靡不振的景气度不同，2021年有“苹果推出多产线系列新品+全球耳机和VR出货量创新高+疫情封控衍生居家办公消费场景”三重因素的同时出现造就公司市值巅峰，即使往后再看一百年也很难再次遇到这样的极大利好。所以，从行业层面预期，就很难重现当年的光辉。从公司业绩来看，同为苹果产业链中出名的代工企业，立讯精密的净利润长期保持稳定增长，对比起来，歌尔股份的业绩表现就显得十分突兀。立讯精密在2020年进入苹果组装产线后形成了“零件-模组-系统”垂直产业链。借用在消费电子积累下来的经验，通过内生增长以及外延并购，立讯精密实现商业版图的延伸，代工制造出了应用场景更为广泛的产品。更为全面代工能力意味着可代工的产品更多，这在很大程度上保证了生产节奏稳定，减少因需求不足导致产能闲置，成本增加的风险。同时生产的商品越多，对应的单位成本就越低，利润随规模效应稳定上升。歌尔股份的产品则相对单薄，通常依靠单一产品的集中出货，产能满负荷的跑，利润短期内拉升很快。但前期的产线投资是固定的，当市场需求下降后，产线随着需求波动一开一停就是成百上千万的成本。受此影响，利润也就很容易大崩。 尽管今年上半年受行业回暖影响，公司利润率重新抬头。但如今，全球耳机市场增长几乎见顶，元宇宙相关产品的商业化之路依旧漫漫，下游市场因缺乏革命性新产品无法推动需求再次大增的同时，歌尔也暂时没能打破代工实力弱、成本难以管控的困境。或许是意识到了自身技术实力的薄弱，歌尔股份开始将从事半导体事业的歌尔微分拆上市，以求破圈。9月13日晚间，歌尔股份发布公告称，拟将控股子公司歌尔微分拆至香港联交所主板上市。这是歌尔微创业板IPO撤单4个月后，再次重启IPO。歌尔微属于半导体领域一家以 MEMS 器件及微系统模组研发、生产与销售为主的公司，业务涵盖芯片设计、产品开发、封装测试和系统应用等产业链关键环节。 在 AI 时代浪潮下，升级麦克风功能是实现 AI 技术应用于语音助手，提高人机交互体验的关键一环。高信噪比 MEMS 麦克风的优点就是可以实现更好的音频捕捉效果以优化人机交互体验，更广阔的应用场景以不断突破商业应用天花板。在行业竞争格局方面，MEMS 声学传感器行业集中度高，歌尔微市场份额领跑全球。之所以能领跑全球是因为歌尔微的第一大客户也是苹果。公司的 MEMS 声学传感器于 2011 年首次进入苹果全球供应链，到了2019 年，凭借着良好的品质表现占据苹果超过 40%的市场份额。这一时间线和歌尔股份如出一辙，同样不让人意外的是，在下游需求市场中，MEMS最大的应用领域依旧是智能手机，最大的增长前景依旧是VR/AR。拆了又好像没拆，尽管歌尔微业务与母公司其他业务板块之间保持高度独立性，但对于投资者而言，歌尔微犹如缩小版的歌尔股份，连带的特征也是没有脱离疲软的消费电子行业束缚，业绩连续三年下滑。更不值得乐观的是，歌尔微还缺乏足够的芯片自研能力，公司MEMS芯片的第三方采购额占了近50%， 也因较为依赖第三方芯片，公司整体的毛利率受到了一定的拖累。如果歌尔微有足够强的芯片自主研发能力那发展前景就另当别论，但目前看来，从发展前景到技术实力，歌尔微和母公司歌尔股份没什么两样，本质上仍未脱离行业周期的桎梏。在持续已久的资本寒冬下，很多人已经被市场调教得极端厌恶风险，市场对歌尔微的估值也会基于业绩增速而变化。2021年，国产半导体东风正紧，歌尔微借势提交招股书，其在IPO前估值已超过200亿。但2021年正是公司业绩高点，目前已离高点跌去不少，估值自然难回巅峰。股价需要业绩的持续兑现，想要市值反转，关键就是业绩要反转。但目前，歌尔微和母公司歌尔股份面临的难题都是自身技术薄弱下发展的命运全权交给了下游消费市场，业绩利润始终无法穿越周期实现稳定增长。在过去的十几年中，歌尔股份经历了多个重要的发展阶段，但每个阶段都是受到了行业技术革新的影响，被友商带着飞。可消费电子行业的特征就是具备明显的周期性，歌尔股份的股价也就时长出现滞涨或暴跌行情。 乐观来看，也可以预期头部厂商押对前沿技术推出足以震撼消费市场的革新性产品，从而再次带飞公司业绩。但一朝被蛇咬，十年怕井绳。从产品维度上看，公司在行业的价值链长度更短，为苹果提供的耳机代工服务深度肯定没有手机深，绑定关系自然也就没那么强，所以“砍单”魔咒仍是公司股价最大的隐形风险。
