今年消费品行业哀鸿遍野，乳制品行业不比白酒好到哪去，伊利蒙牛双双新低，业绩更是多年以来首次利润大跌。
但行业里面，比这两个龙头开跌更早，大环境更悲观的飞鹤，却有着截然不同的走势，今年以来股价异常强势，跑赢恒生指数，堪称最强的乳制品股票。
飞鹤主要卖的是奶粉，人口开始向下这几年，基本上都是悲观预期，奶粉份额再高，也扛不住出生率的腰斩。飞鹤的业绩也跟着差了很多年，但是在今年，飞鹤难得的成为了业绩正增长的几家乳企之一，这也支撑起了股价的反弹，这么看来，反倒是需求最不好的飞鹤要先走出低谷了？
一、人口斜率难以再降
首先在今年，在大家意料之外的事可能是人口数据斜率大概率要企稳了，一方面，今年龙年也是最受欢迎的生肖年，叠加去年的疫情放开，出生数据会有所复苏。从各地的数据看，今年上半年的出生人口数据同比回升了近10%，在这种影响之下，行业的寻底阶段应该接近尾声。
目前，2024年出生人口预期800-900万人左右。按照78岁的人均寿命预期，经过百年更迭后，最后中国的人口会只剩下6.6亿人，相当于人口数量腰斩，出生人口会不会随着经济下行继续下降，甚至出现韩国那种过多少年之后完全自然灭族的状态？答案是大概率不会。
随着人口的下降，各类人均资源占有量将大幅提升，这是韩国日本这些国家不能比拟的，例如中国房地产存量面积不变，6.6亿人口的平均住房面积能到70平方，直追美国，达到全球最高水平，届时中国也能跟美国、澳大利亚、加拿大、俄罗斯一样，地广人稀，资源充沛。
这种环境下，完全能支撑生育率的回升。
按照目前的资源支撑力水平和人均寿命预期，当前这个出生人口数差不多就到底部了。长期来看，人口下滑对奶粉销量影响的逻辑已经逐渐完成，未来也缺乏行业销量持续下滑的基础了。
而如果考量奶粉的主要消费群体，0-3岁儿童，2023年的数据是28.5百万人，按照800万的出生人口数量，这个数据在未来几年会继续降到24百万左右，所以1-2年内，销量仍然是下滑的，但在那之后，行业的销量基本就进入底部状态了。所以也可以说，飞鹤持续几年的业绩下滑，将在这几年内面临拐点，甚至就是现在。
之前曾经分析过牛奶乳制品巨头伊利蒙牛的状态《中国乳业的抄底价值》，它们在今年进入到营收利润双下滑状态的（伊利利润增长来自于非经常性收入），它们跟飞鹤背后底层逻辑一样，都是人口。
但飞鹤盯住的是出生人口，伊利蒙牛盯住总人口。飞鹤的下滑猛烈且更早来临，但短期快速下滑之后，底部也很快到了，但是总人口呢，要百年更迭，每年降幅不大，但持续很久，底部反而不好把握。基本就是阴跌和一步跌到位的区别。
出生人口比各项经济数据率先回调，现在看来也不是什么坏事，因为风险更早地释放了。
渗透率提升+产品ASP提高，就能对冲掉量的下滑，在这个市场内实现成长。
二、增利不增收
具体问题具体分析，从飞鹤的中报来看，业绩不算特别好。营收增长了3.7%，而利润增长了18%，基本上是利润率提升带动的利润回升，人口大幅下降带来的行业收缩影响依然很大。
从公司的披露信息来看，利润增长，一大要素则是来自于高端产品增长，ASP在提高，公司的超高端产品收入同比增速达到19%，只是总销量还是在下滑态势当中，从上述人口数据中也能推断，继续持续1-2年的量下滑也是合理的。
但毛利率和净利率都达到了近几年来的靠前水平，开始逐步回暖，确实是有惊喜，毕竟现在大环境下，各类消费都需要降价促销量，奶粉能提价，足以说明消费的韧性。
作为一家消费品公司，巅峰期30%的利润率应该是回不去了，当时也是人口和行业竞争占优因素叠加取得的超预期成绩，大家也认为当时的飞鹤利润率过高有猫腻，这两年也打回原形了。但下降的下限在哪，现在是看到了，利润率从16.75%回升到了18.8%。
16-18%可能就是飞鹤的利润率底部区间，而这个水平算是消费品的合理化水平，而跟其他乳企相比依然优秀，这是较为体现竞争力的一个数据。
三、缺点不少
但在财报背后，仍有一些不足的地方，在竞争层面，2024年上半年婴配粉市场是下降的，所以飞鹤的成绩是跑赢行业的，但是相比竞争对手伊利，则有点逊色。
据伊利披露的数据，伊利的奶粉业务收入无论增速还是体量，都胜过飞鹤。
虽然，伊利这一业务分类包括了成人奶粉及奶酪等干乳制品。但婴儿奶粉这一块业务，增速不会比7.31%低，飞鹤也许提升了市场份额，但伊利提升了更多。
两者现在都是在共同取代原来其他品牌的市场，但飞鹤的市占率提升速度一直比不过伊利，长期来看，这也是对于飞鹤的市占率提升不乐观的点，伊利的市占率快速提升，跟飞鹤的市占率扩张降速，是同步的。
不过，考虑到飞鹤的利润率比伊利高，且两者目前都没有打价格战抢夺市场的意愿，目前看来，这个市场依然是可以容纳双巨头成长的。只要增速的差距不拉开太大，那就没有动摇飞鹤的根基。
在出海方面，飞鹤则同样遭遇了滑铁卢（其他乳企同样不行），上半年海外收入里面，美国收入同比下降了，对于任何中国消费品牌，最大的成长性基本上都要靠全球化，现在没有做出突破，也看不到太大苗头，从这点看来，飞鹤的未来不会有高增速。
在股东回报方面飞鹤也是争议较多，一方面，公司过去利润不俗，积累了大量的现金，但却没有应派尽派，都留在了账上，现金等价物有96亿，还有94亿的结构性存款。
理论上，这能支撑较大规模的回购或者特别分红方案，在股价低迷时注入动力。然而，公司对股价下跌没有太大态度。
选择是买理财产品，截止目前，公司持有了近55亿的理财产品，虽然这个收益率是高于国债了，但是比公司的ROA和股息率都低太多了。要是用以回购股份，公司eps能飙升个20%都可以，并且也将进一步提升股息率。
对于这种现象，质疑是公司赚的钱不会完全分享，这部分钱基本就等于私用了，也是对这家公司长期不信任的核心，要么是定向投资的理财方有利益勾连，要么是脑子不太聪明，总而言之，对于飞鹤的股东回报能力，大家长期以来都是批评多于支持的。
但在今年利润的分配上，飞鹤又好于大部分的上市公司，在上半年，公司派出了13.5亿，派息比例达到72%。叠加较低的估值，当前的股息率达到了7%，在消费品里面已经算很高了，并且也给承诺了，未来派息绝对金额每年10%的成长、派息比例70%以上。
虽然历史上管理层对于业绩预测不太靠谱，但是现金体量支持这种派息。飞鹤即使业绩倒退，也是可以维持派息金额的。所以在股东回报方面，即使过去有很多问题，但也绝对远超及格线。如果实现大额特别分红或者回购，基本上就是港股最优秀那一档的股东回报水平了。
所以问题看下来，一个在于跟伊利的竞争形势，一个在于出海无惊喜，还在于股东回报能否如约进行。
结语
综合看下来，飞鹤当前的股息率和业绩表现支撑得起今年股价的表现，不把它当做是成长股，而是当前各类主流收息股：资源股、银行股、公用事业股的替代品，7%的股息率跟这些都差不多，人口也许还会降，但降不了太多了，收入可能会下滑，但也有能力维持成长了。奶粉依然是乳制品行业里面比较好的品类。
而今年很多热炒的收息股，是不会提分配比例和股息增长的承诺的。而收入和利润增长的，也不多。
当然，不要把飞鹤视作是一个高回报的标的就是了，国内和海外的竞争力，公司都不足以取得超额成长，业绩的波动因素很大概率还是取决于行业表现。没有高成长性，讲不起故事，都是股息投资者，长期不可能成为高回报的N倍股。风险偏好越高，公司的股价弹性相对就更不占优。
但股息率10%的股票倍抱团到5%，上涨一倍，这种现象在今年屡见不鲜，长期低回报不代表短期低回报，把未来多年的涨幅在当下一次兑现完，那也有吸引力。这样的事情是可遇不可求的，但可能再度发生，还在高股息区间（10%以上）的个股，都有这种刮彩票的机会。飞鹤的上涨，也可能是处于这样的过程当中。
