谨慎出价的物业市场
港美股 · 乘风 · 2024-09-12 · 股权代码：
是公司的问题还是市场的问题？
物业股在房地产行业的强力带领下，被动渡劫，今年大部分都没有什么表现。只有一些低估值，高股息率的物业股有所行情。但那些没行情的也不代表公司不行。比如看起来市盈率仅有几倍的建发物业，业绩多年持续高增长，股价整体却持续阴跌，已经快跌回上市前的价位了。建发物业是世界500强厦门建发集团下属的物业管理公司。建发国际和建发房产分别为公司第一、二大股东，实际控制人为厦门市国资委。作为建发集团成员企业，公司凭借着股东的优渥资源及品牌优势，在百强物业的排名中稳步提升，2021年第34位，2022年第30位，2023年第25位。2024年第16位，再提升9位。 公司自2018年以来业绩持续保持高增态势，营收规模从2017年底的4.49亿元，到2023年的35.75亿元，CAGR达到41.3%。扣非净利润从2017年底的0.29亿元增长到2023年的4.55亿元，CAGR高达58.2%。堪称物业中的黑马。今年上半年，公司在行业下行压力和去年的高基数下，还是保持了两位数的增长，营收同比增长16.6%，净利润同比增长11%。在上市物业中依旧是不错的成绩。公司拥有四条主要业务线，包含物业管理服务、社区增值及协同服务、非业主增值服务、商业物业运营管理服务。主打中高端住宅的高品质物业服务，还涉及了商业、医院、写字楼、学校、公园、产业园区等公共建筑的物业管理。作为核心业务的物业管理服务是公司的主要收益来源。根据今年中报，物业管理服务收入8.59亿元，占比53.6%。同比增长31.4%，依旧保持较快的增长。主要得益于在管总面积的增长，在管面积从去年底的6.14千万平方米增长至中报的6.75千万平方米。主要是在增值类业务上增长拖了后腿，受到了整体经济环境的影响。公司的合约面积是1.05亿平方米，范围覆盖16个省，63个市。建发物业的合约在管比常年维持2.0左右，今年上半年有所下滑，降到1.55。但依旧拥有较为充沛的储备面积，可以为未来的业绩增长奠定了良好基础。同时，母公司建发国际近几年全口径销售金额逆势增长，虽然今年上半年随着行业下滑，但在所有地产企业销售金额中排名已经上升到第7位。同时土储充沛且权益比维持高位，截至 2024年上半年末，建发国际总可售建筑面积 1444.8万平方米，权益比77%，可为公司持续输出优渥资源。独立第三方外拓方面，公司可以依靠国企背景提升信任度和竞争力。截至2024年上半年，公司关联合约建筑面积为64.5百万平方米，第三方合约建筑面积为40.8百万平方米。在管项目中属于关联房企的建筑面积为 4279万平方米，同比增长39.1%，占总在管面积比例为 63.4%。第三方在管面积为 2475 万平方米,同比增长 24.7%，占总在管面积比例为 36.6%。贡献收入占比分别为63.5%和36.5%。无论是母公司资源还是独立开拓的资源增长都还算不错，属于两条腿走路。公司账上现金充足，有24亿人民币。几乎没有有息负债，主要是应付款和合同负债。同时公司上半年合同负债的规模进一步提升，达到5.8亿元。另外对于物业股普遍存在的两个主要风险，在建发物业这里都不太典型：1、商誉。建发物业整体商誉加无形资产仅有1.12亿，减值的风险不大。2、应收款。建发物业上半年大幅上升至10.15亿元。财报称主要是管理规模扩大加上部分增值业务还未达到结算期所致。对应到报表上还是合理的，建发物业一般年中的时候应收款比较高，年末的时候又大幅下降，同时90%以上的应收款在1年内。虽然整体规模上升较快，但整体来说风险预计还是可控的。 不过建发物业和大股东建发国际有个一样问题，就是股本一直在增加。这是从股票角度最大的问题。建发物业通过配售、发放股权激励和以股代息，稀释了整体的股东回报。虽然从分红水平来看，建发物业的股息率还不错，但是稀释股权后并无回购，整体的股东回报就降到了不太有吸引力的位置。例如2023年股份稀释近4.6%，分红率以今年5月28日的分红当天的股价计算约8%，那么整体股东回报才不到4%。更重要的是，有这样做股东回报的预期，市场容易望而却步，除非管理层在业绩增长或股东回报之间有所保证。经营上，建发物业自身表现其实已经不错，但是股价表现不佳，除了自身给股东回报不足以外，行业的影响确实也是在的。但正常来说，以物业的商业模式，地产对物业的经营影响正常来说是不大的。因为物业公司的收费对象是已经买了房子的业主，无论新房卖不卖的出去，和物业基本没有关系，它已经有旱涝保收的营业收入了。但是为什么市场又显示得物业股和地产股似乎息息相关的样子？众多物业股都随着地产的下跌，市盈率都被带到个位数。物业赚个现金流还是很容易的，但是资本市场的要求是你必须增长，赚更多的现金流，这样就会给你提估值。而过去地产母公司对于物业的增长起到重要的作用。地产母公司不断开拓拿地，房子卖出去后把物业交给自己旗下的物业子公司。那么这样的发展逻辑下，谁的母公司资源多，物业子公司的增长就有保障，估值自然就上去了。但是现在地产行业不行了，地产母公司自己活着都费劲，更别提给物业子公司输送资源了，那么子公司增长的预期就断了，估值也随着地产不断打回原形。这是一个间接的影响，但关系还是较为密切。地产的深度调整，让国内经济环境的复杂性、严峻性持续上升，整体需求疲弱，这就给即使模式上较稳的物业也带来的较大的不确定性。 表现在一方面是过去很多的物业公司在经济较好的时候，大肆的发起并购，为了提升整体规模，对并购的资产把控不严，还积累了不少商誉，到经济低谷期，都成了包袱。另一方面，出现的经济疲弱，整体的消费降级，导致物业费收款难度提升，应收款不断增加，同时物业的一些增值服务需求也有所下降。个别城市还有降低物业费的呼声和预期。为了应对这样一个特殊的时期，物业公司大都进行减速提质，保证现金流。所以能够稳定高派息，高股息率的物业股受到市场追捧。另外，当前的市场还比较喜欢能够大比例独立开拓第三方的物业，能够体现其市场化的竞争力强。但是物业这种模式，算是一种偏同质化的业务，只要价格合适，正常的服务需求都能够被满足，一般情况下定了物业公司就不太会换了，那么该物业公司就可以持续赚某区域物业的钱。所以外拓比例高最多是代表不用太依赖母公司增长，并不代表模式更优。只是在地产下行的时候，不需要母公司帮助的物业，能够活得更轻松一些。外拓强更多的是体现销售能力。当然这是一项不错的能力。如果母公司还有能力继续给资源那并不是坏事，只是市场担心一旦后续母公司给不了资源怎么办，就容易一棒子打死类似的公司。需要辩证地也看看母公司的经营情况。最后从长远角度看，物业公司的运作看似简单，但是需要管理层好的眼光。自身能够保持好的现金流是一方面，如果能够有实力并购好资产，在市场低谷的时候有所作为，就有快速做大的空间。 建发物业身上比较少留存过去物业股狂热期留下的问题。只是股价相比一些同行不够便宜，股东回报和预期也不够高。在如今的行业低谷期，物业股已用PB估值，以实物资产计算价值，到了常规时期才是PE估值。而在PB估值时，还需要注意净资产里有多少真资产。物业经营模式完全不同于地产，是值得长期关注的一个行业。但是目前经济复杂的环境下，出价确实需要保守一些。
