港股上市的ASM太平洋和远在荷兰的阿斯麦是师出同门的亲兄弟，背后的男人都是半导体行业中的风云人物Arthur del Prado。

ASM太平洋和阿斯麦的主营业务都是卖半导体设备，但无论是市值还是市场竞争力，两者的差距都非常大。极紫外光刻机全世界只有阿斯麦能做，拥有垄断全球的市占率。但ASM太平洋的客户对其并没有太强的路径依赖。

不过，在AI浪潮席卷下“投资不足的风险远大于投资过度的风险”的情绪已经蔓延至半导体全产业链，恐慌性买入相关设备成为市场主流。作为主要设备供应商，ASM太平洋前期的股价上涨不难理解。

只是，因业绩无法兑现预期市场当即给了ASM太平洋一记闷棍。2Q24业绩会后两天内暴跌34%。

大涨大跌的背后在于ASM太平洋始终没有掌握真正的竞争力，即产品收入结构的优化。

一、先进封装的受益者

和阿斯麦主要卖光刻机一种设备不同，Arthur del Pradoi把ASM太平洋塑造得过于全面。

1974年，Arthur收购了Fico Toolings的控股权，并将其更名为ASM Fico，也就是现在ASM太平洋的前身。经过多年的商业沉淀，ASM太平洋已成长为全球最大的后工序设备供货商。

在摩尔定律逐步放缓后，作为可以创造新附加价值的核心突破点，先进封装接棒先进制程成为时代主力军。其中，芯片键合机是半导体后道封装环节中最关键、最核心的设备之一。

作为全球领先的半导体解决方案供应商，ASM太平洋在键合机方面的产品供应十分全面，引线键合机、倒装键合机（FC）、热压键合机（TCB）和混合键合机（HB），应有尽有，同时满足下游客户传统封装和先进封装的需求。

这里的TCB和HB都属于先进封装设备，目前市场最看好的也是这项业务，认为TCB等先进封装将成为公司长期增长点。

TCB是一种通过加热加压方式将两个金属层结合在一起的键合技术。目前，公司已经向全球各大半导体制造厂商供应350台TCB设备，并维持 TCB 出货量在 2022-2024 年等于 2012-2021 年的指引。

从行业需求来看，TCB被看好是因为数据中心不可或缺的HBM（高带宽存储器）的需求爆发。HBM是GPU的最强辅助，可在实现高带宽和高容量的同时节约芯片面积和功耗。但HBM的封装难度远高于传统DRAM，必须使用先进封装尤其是TCB设备完成。

TCB 可以封装更薄、更多芯片的技术优势让其在过去几十年里一直在封装市场“呼风唤雨”，这种互连技术已经非常成熟，且还在发展。

发展的原因在于台积电、英特尔、三星、SK海力士、美光、日月光等各行业芯片大厂因生成式AI热潮的带动均积极备战，扩大资本支出。作为设备供应商的ASM太平洋也就理所当然受益。   

更重要的是，目前的HBM是极度缺货的。SK 海力士就曾表示，其 2024 年和 2025 年大部分的HBM已经被预定；美光在今年 3 月份也发表了类似言论。SK海力士目前控制着HBM市场约46%-49%的份额，美光的份额在4%-6%之间，这意味着，未来几个季度HBM3/HBM3E 总供应量的50% 以上已经售罄。   

而得益于ASM太平洋的TCB 设备在十余年前就进入量产阶段，所以在市场的迫切需求下，企业的最大的竞争力就是能够提供稳定的货源，并且有能力应对突如其来的拉货期。

这一逻辑也造就了ASM太平洋前期的大涨。但最新业绩当即给了市场一记响亮的耳光。今年上半年，ASM太平洋的业绩十分惨淡，营收和盈利双双下滑，导致股价暴跌。

在AI和高算力需求下，半导体设备受益于下游扩产的股价上涨逻辑没错，但怪就怪ASM太平洋的业务过于全面，纵使在先进封装市场有成长潜力，但另一传统业务对业绩的拖累实在过大，导致企业收入结构至今未得到优化。

二、收入的结构问题

ASM太平洋一共有两项大业务，分别是半导体解决方案和表面贴装（SMT）。一项还在成长期，一项已步入成熟期。

占据ASM太平洋营收57%的SMT业务随着电子产品组装利润的每况愈下已稍然步入微利时代，这部分业务很难带动公司实现高速增长。今年Q2，由先进封装解决方案带动，半导体业务新增订单环比增加12%；但受到SMT拖累，整体订单环比下降2.4%。

而对于能够帮助企业实现高速增长的先进封装业务也并非完全没问题。2023 年先进封装解决方案占 ASM太平洋营收的 22%，约 4.1 亿美元（31 亿港币），对应全球先进封装设备市场份额 24%，公司预计其可触达的先进封装设备市场规模将从 2024 年的约 17 亿美元逐步扩大到 2028 年的 33 亿美元，年均复合增长率约为 18%。

这项成长前景不错的业务目前最大的问题在于，耗费公司太多资金。

在2023年，公司一共产生20.5亿港元的研发费用，其中61%都用在了只贡献43%营收的半导体业务上。进一步猜测，这块研发费用大部分是用在了先进封装上，也就是约一半的研发费用在了只贡献营收24%的业务上。

主营业务拖后腿，增长业务开销大，这在很大程度上导致ASM太平洋难有释放利润的能力。

从历史数据来看，公司的盈利巅峰大概每五年一次，随AI和高算力需求的爆发，近年来间距有所缩短。但目前ASM太平洋的利润显然处于下降阶段，主要是因为半导体市场复苏不及预期的同时公司还要加大研发投入继续升级技术以应对市场迭代需求。   

当然，对于任何一家半导体企业来说想要获取竞争力，加大研发投入都是必须的，不过如果研发费用上去了，产品没有打开市场，那依然是不行的。

三、产品力的未知

阿斯麦的光刻机做到了独步天下的成就，ASM太平洋的TCB并没有。   

对于市场绝大部分的投资者而言，真是接触过半导体设备的人少之又少，我们只能极其浅显用结果导向思维去判断一家半导体企业的好坏。例如，台积电给英伟达和苹果代工，所以台积电牛逼。那谁能给台积电提供设备，谁就牛逼，差不多也是这个理。

今年7月，ASM太平洋已向美光提供了专用于HBM生产的TC键合机，同时三星电子也抛出橄榄枝，订购ASM太平洋下一 代 Fluxless TCB设备。公司的HB设备在2023年也获得用于3D封装的2台订单。

ASM太平洋的现有客户来头都不小，但相比台积电还是要逊色不少。台积电的CoWoS封装，前后段用到的键合设备有几种选择，并不是非ASM太平洋的TCB不可，且截至目前，ASM太平洋的 TCB仍在台积电的C2W验证中。

以台积电在芯片代工的市场地位，如果产品没有通过验证，那将直接宣判ASM太平洋在先进封装市场里没有明显的技术优势。

而且ASM太平洋TCB的产品口碑一直不算好，之前就因为该产品稳定性较差，倒逼Intel引入K&S做二供；美光在达成合作时还留了一手，签的也不是独家协议。ASM太平洋产品力不足似乎已经成为业内共识。

此外，从行业趋势来看HB是比TCB的更先进的未来。目前只有台积电提供所需的HB技术，英特尔也在追求同样的功能，而竞争对手K&S、Besi也都在开发和生产HB。这就意味着ASM太平洋需要加大投入提高TCB产品力的同时也需要大量资金加速在HB市场的布局。

如果股价催化剂一直反复围绕HBM需求增长以及相关厂商的扩产预期转，但因为公司产品力无法得到认可导致先进封装业务始终起不到优化整个收入结构的作用，那么到了披露阶段，业绩可能会再一次无法验证预期，暴跌也就开始了。

长期来看，如果在产品上没有取得市场领先地位，ASM太平洋赚一年亏一年可能是常态。

四、结语

今年5月，全球半导体行业销售额同比增长19.3%，连续7个月实现同比正增长。环比来看也实现4.1%增长，比4月增加了3pct，半导体行业复苏趋势略有加速。市场也开始考虑起了半导体材料、设备和封测等相关板块的配置价值。   

但长期来看，ASM太平洋十年营收的复合年增速仅为3.19%，而先进封装目前也难以帮助企业摆脱周期，实现超额受益。相比阿斯麦股价五年五倍的泼天富贵，ASM太平洋的投资者时常经历过山车行情。

如今，许多专家预计半导体行业将在 2024 年复苏，叠加AI领域依旧高涨的算力需求，这可能会推动下一个多年的行业上升周期。但即使回到上行周期，全球的芯片市场依然拉胯，2023 年下跌了12%，未来芯片行业仍然是一个年化增速不怎么样的行业（7-8%）。那些在高算力领域针对性更强，更具有技术优势的企业才更有可能打破估值上限。

说到底，最令管理层引以为傲的广泛业务组合，才是当下ASM太平洋最大的估值桎梏。