美股近一年涨幅榜排行中，除了Ai相关的个股，几家产品出圈的消费股也在列，比如燃力士和deckers，都乘风而起，但也有一家卖药的互联网公司鹤立鸡群，1年内大涨4倍。

这家名为HIMS&hers的公司，主营业务线上卖药房，公司专注于那些常见的难言之隐，比如脱发、ED。对于患者而言，去医院开药相当尴尬，去线下买药也不见得多么自然，一不小心就会遇见熟人。基于这些药物的种种使用场景，催生了用药难，买药难的依从性问题，很多患者因为获取药物不易，无法按时服药，这时候，HIMS的解决方案就很完美地跳过了获取药物这一步。也正因此，广受消费者的青睐。   

从模式看，似乎是互联网药房对传统药店的降维打击，造就了这家公司的成功，然而事实上，成功背后的逻辑远没有那么简单。

一、从难言之隐出发

这家公司创办于2017年，创始人Andrew Dudum注意到了男性护理行业的困境：当代男性在面临脱发、皮肤护理、性健康等常见问题时，通常难以启齿，既不愿意约见医生，长期使用原研产品也太贵。因此，他决定创立 HIMS，一个为男性提供预防保健咨询建议和个护方案的平台，帮助男性解决这份尴尬。

最初，HIMS 以售卖男性脱发产品和 ED 药品为用户所知，后来才将业务扩展到男士护肤领域，为男性提供保湿、抗皱、治疗粉刺等针对性产品。随着成功进入男性健康市场，HIMS 进军女性健康市场，推出了专门针对女性需求的健康个护品牌 Hers。

对于消费者而言，该品牌并非只提供配送服务，单纯的配送买药，这就跟doordash这种外卖跑腿服务没什么两样了。公司提供了对疾病的咨询方案，并且个性化定制用药的方案，针对患者情况，调整药量，配送频率，还有药品的包装方式。可以看到，消费者的定制化方案增速迅猛。   

从相关数据中不难看出，公司的用户数据增速迅猛，并且随着规模逐渐建立，公司也有望在2024年开始实现一个不错的盈利水平。在扭亏为盈的催化下，公司今年股价大涨。截止目前，公司的收入增速是40%，而基于自由现金流的PE估值也在40倍左右，尽管今年以来涨幅凶猛，但也算得上估值合理。

大涨背后，却也发现公司发展并不是一帆风顺，去年年底还大跌，市值跌到只有10亿不到。才造就如此大的涨幅。

去年公司被一家机构做空，做空观点基本是市场主流的逻辑质疑。包括医生素质、售价和治疗步骤的担忧。但随着营收高增长，开始盈利，这些担忧也变成了反弹的动力。

这些不看好的逻辑，它们代表着传统药店和医疗体系和新型医疗体系的模式矛盾。而目前的股价上涨，也不能说完全消除了这些担忧，关于这些问题，将在下文讨论。

二、看似药店，实则药厂

从HIMS覆盖的服务看来，公司绝不是一家单纯的线上卖药公司，更确切的说是一家覆盖前端链条的制药公司。

公司最大的创新在于重塑了仿制药的产品形态，比如在设计上，公司非那雄胺和米诺地尔药物设计成更容易接受的形状，比如糖果状的非那雄胺，进一步减轻患者心理负担。而在配送时，也更注重包装，完全隐匿个人信息，从而降低患者的心理负担。   

公司关注的难言之隐赛道，无论是脱发、ED还是精神疾病。主流治疗方案基本都是一些成熟药物，比如脱发就是米诺地尔非那雄胺，ED就是西地那非。

这些药物有几个显著的特征，一是上市多年，原研药品牌和仿制药并存，仿制成本已经极低，但原研药经过多年宣传，品牌深入人心，谈到这个药物就难免和原研药联系在一起，但也因为上市久远，以消费品角度看，缺乏迭代，不够人性化，且价格昂贵。

二是便宜的仿制药固然存在，但这个生意不好做，仿制药门槛低竞争激烈，因此仿制药也很难打出品牌，而且疗效不一，消费者难以挑选。

HIMS分发的药品都是仿制药，由一些仿制药厂来代工生产，但冠以了自己的品牌，辅助成分，包装，药片形态设计，都是HIMS来完成。

这就是它商业模式的核心之处——利用自己的药物外观重新设计、定制化诊疗方案、配送服务，在剧烈竞争的仿制药红海中形成了一个品牌。

公司的药相对原研便宜，但相对一大堆的竞品仿制药，可就要贵不少了，而去年那份做空报告里面，一个逻辑就是认为公司卖药比线下的otc仿制药贵，不可持续，总会面临竞争。

但仔细想想，配送+咨询+定制化+设计+品牌化，难道不也是一种新的价值？消费者依然愿意支付不是没有道理的，这种看空观点还是太空洞了，如果嫌贵，怎么解释原研药的销售额依然占市场的很大份额？

美股仿制药公司的平均利润率不到10%，而即使专利到期的原研药公司，也能做到20-30%的利润率，公司如果说目标是把利润率做到这两者的中间位置，这就是一种成功的仿制药商业模式。

三、多赛道拓张被夸大

这一波数倍的上涨，有利空消除的因素，也有业绩扭亏的因素，但也有一些故事成分，前几周，HIMS宣布推出新的减肥药，对标诺华诺德的司美格鲁肽，售价仅需原研药的15%。蹭上了这一巨大市场，公司股价再次爆发，大涨27%。   

其中的背景是，公司专注的治疗赛道基本都是慢病，减肥也属其中，另外，减肥药当下也很符合价格昂贵，需要压价这些条件。但理想很丰满，市场有点反应过激。

首先目前司美格鲁肽的美国专利2032到期，现在能否生产仿制药？显然是否定的，目前减肥药短缺，FDA开了后门，短期内允许glp-1等效成分的复合药物使用，但倘若不短缺了呢？这显然是8年内不可持续的业务。

而司美在医生处开处方，虽然贵，但是可以走美国医保的，也就是FSA和HSA，而HIMS的模式决定了它不会被医保覆盖，那这样看，实际上也没有说省特别多钱。

另一方面，司美格鲁肽本体是糖尿病药物，在减肥爆发前，糖尿病需求就持续且巨大了，但公司把握住了糖尿病药物市场了吗？没有，这就让这个减肥药市场的需求变得空洞起来。

糖尿病是第一大慢病，关于糖尿病的线上治疗、仿制药品牌化、治疗方案咨询、给药依从观察的生态非常繁荣，大部分的社区和药房也会做相关的药物配送服务，而糖尿病或肥胖也不算什么难言之隐。

可以说，做不起来是因为HIMS已经挤不进这个赛道了，美股许多的大牛股，都是糖尿病产业链中的小小一环，比如DXCM，光是做血糖监测，就撑起了400多亿市值，而给药器械的PODD和TNDM，市值也都比HIMS大。HIMS在他们面前，确实没有什么专业化的优势了。基于这一点，糖尿领域表现如此，减肥自然也是可以类推。   

所以做空报告认为HIMS在过去吹捧增长机会，是正确的，公司目前的增长也还是依赖那些难言之隐，产业链专业化程度不高的慢病赛道。

四、灰色地带

而公司的发展仍然长期处于灰色地带中，面临各种政策风险，这也是看空逻辑中非常重要的。这也将长期压制公司的估值。

比如做空报告中提到，公司和医生的关系有问题，按照法律，商业实体不能替代医疗机构，医生与平台不能是雇佣关系，公司的服务也不能是治疗，如何重新安排医生和公司的经营结构，是一个长期问题。比如国内的线上卖药，就会采用额外的医师付费开药方服务来合理化这一流程。

公司的模式是跳过诊疗，线上问诊，快递配药，尽管方便，但诊疗跳过将引发一些问题，比如ED可能是心脏病的前兆，跳过全面检查，就直接用壮阳药，会忽略了长期的健康隐。如果有患者在使用HIMS后续有更严重的疾病发生，注定会有一些雷，相关质疑必然存在。

基于这些问题，公司的估值不可能特别高，除非持续的业绩高速成长。但正如收入表看到的，最近几个季度增速正在慢下来。

如果GLP-1这么大的短期刺激不能拉高公司的成长增速，那估值回调就很容易了，但即使GLP-1带来了短期业绩爆发，也只是赚快钱。当下公司的成长，估计还是靠那些未使用过公司平台的难言之隐患者的渗透。关键是，新业务对公司业绩贡献不明，披露一下ED和脱发除外的业务成长增速，比较关键。

而长期来看，压制估值更关键的在于FDA对于这种医疗模式的定性和法律风险的清除，包括能不能用医保，这非常重要。这些因素消除，公司才应该大涨，而不是根据一个减肥药涨20%

五、结语

对于公司最大的希望还是在于：通过当下已有的优势，继续将卖高端仿制药的模式发扬光大，毕竟目前的仿制药行业实在是太差了，但这么重要的环节，就没有公司能找到更好的赚钱办法吗？

目前HIMS积累了大量消费者和品牌认知，那么将来在开拓新的仿制药竞争时，比如说面对晖致或者teva，也能拥有先人一步的品牌溢价。这么多的慢病仿制药，够赚了而公司类似模式的竞争者也有，但在几年的表现来看，确实已经把模仿者都抛在身后了。

基于政策的担忧，公司估值长期不应该很高。但长期看做一个理念领先的高利润率仿制药品牌，目前的市值又过小了。40亿的市值，涨几倍也不算高，拥有长期想象力是难得可贵的，因此公司目前仍然是一个赔率较高的标的。而从公司的成长经历看，也不难看出，仿药品牌化、医疗人性化这几个方向的未来。

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