从千亿市值的梯瓦制药看仿制药周期
港美股 · flamingoz · 2024-05-31 · 股权代码：
从目前的短缺中，或许能看到了一些仿制药行业不一样的机会，如果把仿制药看做同等低技术壁垒的化工或者原料药行业，虽然利润率不高，但周期性的波动也经常造就一些机会，那么，海外仿制药的周期来了吗？
最近，关于美国药荒的新闻不绝于耳，疫情是过去了，但是药品的供不应求却变得更严重了。相关部门的负责人称，主要的药物短缺发生在高需求药物和仿制药上，其中新兴需求的减肥药短缺严重，另一方面，低价仿制药供给不足，也是短缺中。尤其是注射制剂短缺严重。美国的制药板块，历来都是研发和商业型平台公司为主，创新药公司也普遍会选择生产外包。仿制药行业壁垒低，是苦活累活，商业模式不好，已经逐渐被整个医药板块遗忘。 仿制药大趋势是分包给发展中国家，印度是这波产业链分红的最大赢家，而欧美的仿制药企业都在收缩，而这一趋势目前在中国也在运行。然而，仿制药满足了大部分常见药品用量的需求。对于患者的影响远大于其利润占行业总利润的比例。正是由于对仿制生产技术环节的不重视，才造成了如今美国药物的日益短缺。从目前的短缺中，或许能看到了一些仿制药行业不一样的机会，如果把仿制药看做同等低技术壁垒的化工或者原料药行业，虽然利润率不高，但周期性的波动也经常造就一些机会，那么，海外仿制药的周期来了吗？目前美国仍是全球最大的制药市场，几乎占到了全球的25%，无论是创新药市场还是仿制药市场都是世界第一。而美国的制药市场也几乎是全球医药股掘金的主要市场，目前几乎所有的中国医药股逻辑上，最重要的都是出海和全球临床验证创新力。医药是一个国计民生行业，每个国家政府都有管控内在市场支出水平的动力，所以全球化的药企才能突破成长，而得到美国市场的验证，自然也就具备了在全球任意市场开发的潜力。而美国的制药市场分化明显，例如仿制药市场则是一个低增速的市场，年化增速预期只有4%左右，而美国整体的药物市场预期，则达到了5%左右。可见，原研药仍然是市场增速更高的部分。而这么一个低增速的状态下，仿制药企业整体营收增长乏力。仿制药的商业模式问题较为突出。仿制特性决定了定价不高，难以像创新药那样有超额利润率。而这个时候，由于产业链的外包分工，印度公司就有了非常大的优势。跟几乎所有的低端制造业一样，转移到海外控制成本，然后拥有成本优势的公司就从中不断获得市场红利和份额。可以看到，2023年业绩表现中，来自发达国家的仿制药公司和印度仿制药公司的营收差距很大——整个市场是低增速的，印度公司却靠份额增长获得不俗增长。利润的表现更惊人，发达国家代表的龙头公司梯瓦毛利率只有40-50%，而印度公司却能做到70%左右。而2023年，梯瓦制药营业利润率在3%左右，而印度龙头太阳制药的利润率却有20%。如此的表现已经不是一朝一夕，利润率的差距和未来的竞争格局早已定价，今日，梯瓦制药的市值只有150亿美元，而太阳制药的市值来到了400亿美元左右。值得一提的是，中国市值最大的医药公司恒瑞制药，目前市值并没有太阳制药高。如果过去一直投资印度的仿制药公司，还算得上医药行业投资里一个不错的选择，跟最出色的创新药比可能不足，但是跟整个行业相比超额收益绰绰有余。个中原因自然不难理解，就跟印度发展蓬勃的IT外包一样，欧美级的支付水平，印度级的薪酬开支。欧美公司产线也不可能全部移到发展中国家，最终就造成了这样的利润率差距。但相比阐述印度仿制药公司目前的投资价值，还是回到今天开头的问题，目前的美国药物短缺问题，有没有一种可能，就是印度公司占比提升造成的？虽然都是获批ANDA，但这就跟国内的一致性评价一样，并不能完全视为等效产品，在一些生产工艺细节上还是有很大差异，比如目前国内很多通过一致性评价的仿制药就被患者吐槽，便宜是便宜了，但总是感觉有副作用，药效不稳定。这就是药品制备工艺和杂质的差别。2022年，WHO和各国卫生部门将印度止咳糖浆与与冈比亚、乌兹别克斯坦和喀麦隆的至少141名儿童死亡关联起来。2022年11月和2023年3月，FDA相继查出印度药企生产的抗癌药、眼药水的质量问题。可以说药物短缺，也跟印度仿制药行业暂时的修整有关。当然，这里并不是批评印度的仿制药产业，一分钱一分货，印度在目前的经济水平下，有缺点是可以理解的，财务上的表现相当不错，只不过是美国医药支出部门低价导向的思路，没有给到更多仿制药公司活路。看到三家欧美巨头，晖致、Teva和山德士的财报，利润率都较低，增速也不佳，股价也是，多年来不是在亏损就是在亏损边沿，这么多年来，这些巨头们经历了悲催的整合又拆分，把资产负债表搞得一塌糊涂，一开始希望靠合并获得规模优势来继续维持成长性，但后面发现成本实在是比不过印度，最后又开始卖业务，兜兜转转回到原点。对于这些欧美企业来说，在成本不足的情况下，唯一能做好的就是质量，但很可惜，未被量化的质量差距，最终还是抵不过低价的诱惑。这些没有价格竞争优势的欧美巨头产能的收缩，是当前仿制药行业供给不足的核心，当然，如果印度仿制药能快速提升产能，补充这个供给，那么问题似乎就能解决。或许周期反转不太成立，毕竟，行业并没有不景气，印度公司好着呢，只要印度仿制药扩张无限制，产能是不是就不会不够？ 从太阳制药和Teva的财报中，我们可以发现它们其实都在寻求变化。太阳制药事实上是过去股价表现最好的仿制药公司，也是印度仿制药的领军者。目前，太阳的美国业务规模已经停滞成长，太阳制药过去一直是出口美国的第一大仿制药企业，但如今增速不及规模更小的aurobindo和dr reddy。美国制剂业务已经不增长了，对于太阳制药来说，它的业务重心目前放在了本土的制药业务上。太阳制药这样的发展路径，其实跟中国制药公司很相似，为什么中国仿制药没有全球化，最后留下的中国大制药公司业务核心都是在国内做仿制药，答案就在这里。仿制药行业虽然市场大，但药物数量庞大，仿制药企旗下的产品品类远多于创新药企，不同的药品建立不同的生产线，而现存有需求生产的仿制药数量增长又比仿制药市场营收增速高，这样下来，这个行业其实有反规模效应。对于企业来说，面对这种问题，理性的思路是通过外延式发展，并且尽量通过质量升级提升利润率，但市场不鼓励高价高质。所以太阳制药可能在印度仿制药里质量上乘，但印度出口欧美的产能扩张，却不是它，而来自更小的印度仿制药企业。回到本土市场，仿创结合，保持不错的利润，营收利润靠前的中国医药企业都是这个策略。曾经的出海仿制药的领头羊华海药业，多年前也是医药行业头部企业，市值靠前，跟恒瑞中生等并驾齐驱，但如今也只有行业三线水平，事实证明，这似乎就是发展到这个规模的最优选择。而Teva今年以来股价表现亮眼。公司作为全球第一的仿制药企，有过辉煌，但目前已落幕，就算涨一倍，股价也还是在20年前的位置。上涨并非是仿制药短缺而带来的周期上行。目前，几个欧美仿制药公司财报上营收表现没有大改善，仍然在出售各种资产。这美国的仿制药是短缺了，但没有实际的改善利润率的举措。另一方面，第二大药物消费国，中国，近年来不断地搞集采谈判，也是在努力压缩仿制药的利润空间。Teva的策略是考虑加大创新药业务的研发，既然整个世界都不会奖励更好的药物仿制和生产技术，那就不要自讨没趣了。Teva希望以创新管线为价值导向。而Teva作为营收第一的仿制药公司，市值不高，一旦转型成功，似乎也确实有很不错的上涨空间了。而晖致和山德士，想法不够激进，目前股价也还是在低位持续。基于目前各大仿制药公司的财报和海外的政策风向，这个重低价，轻质量策略造成的药物短缺现象，还是没有较大的修正，否则几个欧美企业的营收也不会如此表现了。但随着高质量创新药公司继续收缩，短缺现象还是不会解决，现象愈演愈烈就还是有可能逼出政策大改的。届时还是具有一定周期翻转的机会，而一直在困境中的欧美仿制药巨头，还是弹性最大的。而不容忽视的则是中国的仿制药公司能否趁这个机会，在质量和价格的再平衡中获得市场。但参照太阳制药的做法，以上的周期性博弈都是短期的，长期这个行业的模式就是如此不佳，中国也跟着开启集采更是最好的证明。参照美国的历史，在一个创新主体的医药市场里，仿制药重价轻质的趋势确立，本土产能vs迁移产能的成本优势几乎无法逆转。今天太阳制药可能目标是成为印度的恒瑞或者中生，但今日的中国仿制药巨头们，是不是又将成为下一个Teva？
