作者：章圣冶
来源：老章价投
 
 
别误会，我并不持有新东方在线（01797.HK），也没有买入它的计划。
 
之所以写这家公司，是因为在十月初报名参加了大湾汇教育群的雷达计划，简单说就是每个人“炒一盘菜”（研究一家公司）端出来，这样就有满满一桌子的饕餮盛宴可以共享。
 
今年3月上市的新东方在线就是我选择炒的菜，它拥有新东方+腾讯两大巨头的光环加持，所处赛道又是政策风险较小的课外培训，而且相对于新东方、好未来、思考乐显得冷门鲜被问津，让我忍不住想研究一番。
 
只是没有想到，最近这短短一个多月，新东方在线的股价竟然从10块最高冲到24块，翻了一倍多，这时候发文章，一不小心就会惹上“高位吹票”的嫌疑，所以还是先把来龙去脉说清楚——写作目的仅仅是分享自己的思考成果，以及吸引高质量的信息反馈。
 

 
接下来进入正题。
 
从公司名称就可以看出，新东方在线是新东方集团旗下经营线上教育业务的子公司，经拆分后今年初在港独立ipo，新东方集团持股53.4%，2016年2月投资5000万美元的腾讯持股9.7%。
 
该平台上提供的课程，有针对大学生的（英语四六级、出国、考研），有针对学前儿童的（多纳学英语），它们每年能够贡献大几千万的纯利，还保持着不错的增长，但真正支撑起公司当前200亿市值，并决定未来增长空间的业务，是面向K12学生做课外辅导的东方优播。
 
东方优播的模式很特殊，它主打低线城市，在当地设点线下招生，开班之后线上授课，一个班最多25名学生，学生只需要在自己家里打开电脑上课，而老师则远在北京或武汉远程教学，但能通过ClassIn教学直播系统实现不错的互动体验感。
 

 
2017/18/19年，优播分别进入8/28/63个城市，目前公司官网显示计划进入149个城市（包括大量未正式营业的门店），并以每年新进入约50个城市的节奏高速前进着。参照单个城市“第一年亏损，第二年打平，第三年盈利”的财务模型，可以看出东方优播的逻辑与海底捞、百胜中国、天立教育、思考乐等类似，属于“单店跑通，快速复制”的曲奇模式。
 
我在《曲奇模式，如何面对高成长股的诱惑》里写过，曲奇固然香甜可口，但其中不少是有毒的，我们需要通过好几个维度来鉴别。
 
而东方优播，尽管它的商业打法前无古人，目前也尚未实现整体盈利，可它像是一块毒曲奇吗？似乎也并不像，在我看来，它确实具备着几个能成功的要件：
 
（1）扩张成本低
 
每进入一个新城市，只需要在当地租一个80平米左右的小场地，再有三四个负责宣传和招生的工作人员即可，店面门头大致像这样：
 

 
低线城市的K12课外辅导市场，目前占主流的还是当地非连锁小型线下机构，由于需要教室，它们房租成本普遍在10%-15%左右。与之相比，东方优播这样的轻型打法，既可以让租金开支节省一半（算上IT成本），又给家长学生提供了一个咨询服务领教材的线下据点，可增强其信任感，确实是一个兼顾成本和获客的高招。
 
（2）师资力量强
 
根据现有政策，在职教师是不能去培训机构“挣外快”的，这就让课外培训机构老师的教学水平变得参差不齐，以低线城市（即优播的目标市场）尤甚。
 
而东方优播的老师，都是来自北京（500+人）和武汉（100+人）的985或211大学毕业生，他们的上岗前培训更为系统，专业素质也更胜一筹，同时别忘了，还有一个装备精良的课程设计团队站在他们身后。因此优播做的事情，相当于把教育强区的师资向教育弱区注入，这无疑堪称“降维打击”，其收费自然也比当地的线下课程高出不少。
 
（3）本地化的课程设计
 
全国各地采用的教材版本差异很大，以数学为例，小学、初中和高中分别有7、10、6个版本。
 

 
 
所以想提供高质量的教学产品，就必须因地制宜的做好本地化课程设计。根据东方证券研报，目前只有优播成功做到了这一点。
 

 
（4）品牌响亮
 
想象一下，如果我想尝试以同样的模式，到下沉市场去做一个“老章优播”，能招到学生吗？当然100%不能，即便我再怎么努力发传单、每天进校做宣讲都没有用，因为根本没人知道老章是个什么东西。
 
不过东方优播就可以，“新东方教育”这几个字如雷贯耳，加上腾讯的战略入股、香港上市的背书，足以使这个产品令人信服。
 
（5）扩张速度快
 
东方优播与其他店面快速复制模型下的曲奇公司有一点不同，那就是产品质量并不会受到异地开店的管理半径影响，因为老师们都在北京武汉西安，他们接受集中管理集中培训，提供标准化的教学服务，“不管进入多少个城市，教学质量可以保证，所以可以快速进入大量城市”（俞敏洪11.5股东大会发言）。
 
东方优播目前还处于战略机遇期，趁着学而思网校这样的竞争对手还没有从双师大班转过头来布局小班，快节奏的攻城略地可以抢占先机，让当地家长形成先入为主的认知。
 
内因外因结合，使东方优播当下的扩张动力非常强，潜在的业绩弹性也非常大，这当然引起了更多投资者的侧目。
 
按照俞敏洪在11.5股东大会上给出的财务模型：一个城市预计可招收5000-10000个学生（渗透率5%），每个学生学费5000元/年，毛利率60%+，净利率20%+，那么成熟城市的净利润可达到500-1000万元。成功进入300个城市，就是15-30亿的净利润。
 
老俞还说：“我现在很想把新东方的股份卖一半买新东方在线的股票”，“新东方地面十二年做到200多个亿美元，在线我希望用地面2/3的时间也做到现在新东方的规模”。
 
正是这门生意的上述优点+新东方的竞争优势+俞敏洪的这些豪言壮语，让股价连续蹭蹭上涨市值突破200亿元，微信群里关于新东方在线的讨论也明显多了起来。
 
但就像我在文章开头写的，我自己并没有买入新东方在线的计划，原因很简单，就是冯柳的“弱者体系”。
 

 
在教育行业，我绝不属于具有深刻理解、超越市场认知的“强者”，如果新东方在线身上存在什么缺陷的话，我很可能没有这个能力识别出来。而只有当股价大幅下跌的时候，公司的问题才会呈现在我这个“弱者”眼前。所以我必须等到那一天，才能确保没有被自己忽略的重要风险。
 
作为一个弱者，我现在心里也有那么两点小疑惑。
 
一是招生人数能不能达到预期？
 
现在各家卖方报告，都给出20%左右的低价班续费率（第一年的寒暑假公司会推出低价班引流），70%左右的正价班续费率，并预测东方优播能抢占当地K12学生人数的5%。
 
这个模型看起来挺合理的，但那毕竟是待开垦的空白市场，未知数太多了。我在创投基金工作的那两年，就接触过无数份类似的商业开拓计划书，它们看上去都是合理甚至是偏保守的，其中至少10家还通过了投委会的评审，最终获得了我们的投资，然而1-2年后回头看，几乎没有一家达到了当初的目标，大部分都差得很远。
 
像东方优播，它到底能不能成功实现教学本地化（这需要当地学校的配合），能不能提供更高品质的教学服务，能不能让家长掏出比当地线下培训更高的学费，能不能如愿获得5%的市场份额，这些都还需要更多的信息来印证（如果你上过它的课欢迎来跟我讲讲）。
 
二是假设几年后招生确实达到预期了，整个线上优播市场消费习惯也被成功培育起来了，那之后需求会不会又进一步向线下小班升级？
 
毕竟当一个小城市的家庭都有能力也有意识掏1000块钱报名一科优播的线上春季班以后，他们中相当一部分或许就不再满足于线上的教学效果了，而开始愿意花1500块钱报名线下小班课。到那个时候，学而思、思考乐、甚至新东方自己，都有可能会进入这片下沉市场收割，从而分食线上的优播份额。
 
俞敏洪在自己的新书《我曾走在崩溃的边缘》中也写到了，在线上和线下还没有形成协同的情况下，二者真的可能会出现“打架”。

这两个问号的存在，让我很难对新东方在线未来3-5年的业绩给出预测，预测不出业绩，当然也就判断不了当前的价格是否值得投资。
 
像新东方在线这样，近一两年上市就不断上涨迭创新高的教育股还有很多，比如思考乐，中汇集团，中国东方教育等，它们之中确实可能有肥肉，只是这块肉，这时候应该只有真正的强者才咬得下去。