在阿拉伯半岛，曾经有一个很富饶的帝国 -- 伦帝那王国。 王国的首都有一个供奉天空之神宙斯的神殿，神殿里有一个名为"格尔迪奥斯"的绳结。这个绳结传言由先知国王制作，谁能解开这个绳结，谁就是整个亚细亚的宗主。 然而，王国成立数百年间，从未有人解开。 公元前333年，年轻的马其顿王子亚历山大攻入了阿拉伯半岛，在听到传说后，他造访了神殿，尝试解开绳结。然而绳结错乱如麻，根本无法解开。亚历山大一番努力无果后，果断拔出著名的"亚历山大之剑"，将绳结砍成两半。 此后，亚历山大横扫中东，荡平波斯，一度将帝国版图开拓到印度河流域，最终建立了亚历山大帝国，真的成为了亚细亚大陆的主人。 
 
11月4日，巨人网络发布《关于终止筹划重大资产重组》公告，由于Playtika拟寻求首次海外上市，为了避免出发涉及分拆上市的相关限制性规定，将暂时终止以色列高科技公司Playtika的重组方案。未来公司将继续与相关各方友好协商，寻求更适宜的收购方式。

 
这起涉及305亿元金额的Playtika收购案，就如一部跌宕起伏的TVB商战片一般，持续了整整三年。从2016年7月份巨人发布《关于筹划重大事项停牌的公告》，到近日宣布终止，中间经历了暂停审核、撤回申请文件、调整交易方案、中止审查等波折。 
 
在等待证监会审批的漫长时间里，参与并购的财团也出现了内部纠纷。史玉柱曾经在微博发表人身安全受到威胁的言论，而一部分基金由于到期，不得已之下只能平手退出，对史玉柱也略有不满。 
 
目前，整个交易就好像格尔迪奥斯绳结一样，完全无解。 
 
一、错失的时代


复星系掌门人郭广昌曾经说过这样一番话：在企业家里面，我佩服两个人，一个是马云，我叫他外星人，他的做事方式和别人不一样；另一个是史玉柱，我叫他史大仙，只有他能失败了又站起来。 
 
史玉柱1989年研究生毕业后即开始创业。凭借汉卡、脑白金等产品的热销，巨人集团迅速壮大。尽管中间经历过巨人大厦资金链断裂的风波，但是聪明大胆的史玉柱很快就克服困难，带领巨人重新崛起。 
 
20年代初，史玉柱发现了网络游戏的潜力，带领巨人网络以搅局者的姿态进入端游行业。其代表作品《征途》，低门槛、易操作，迅速占领氪金用户市场，在端游时代一度拥有半壁江山。凭借在端游领域的成功，巨人成功在2007年于美国市场上市。 
 
这个时候的史玉柱，大胆，敏锐，执行力强，更重要的是，懂得顺势而为。 
 
然而，最近几年，史玉柱却变得"胆小"了。 
 
2013年8月份，微信推出5.0版本，其中最大的亮点就是加入了"经典飞机大战"游戏，一夜之间，全城掀起一股"打飞机"热潮。人们不光热衷"打飞机"的过程，还要看社交排名，看谁"打飞机"最厉害。 
 
随后，腾讯马不停蹄地推出了《天天爱消除》、《天天酷跑》两款休闲手游，从此拉开了社交收割手游的时代帷幕。当年腾讯收入增长37%，市值跨过1万亿大关。 
 
往后的几年，随着4G的普及，移动互联网深刻的改变着国人的生活。手机打车、外卖点餐、移动支付...各种应用层出不穷。资本层面，腾讯、阿里跑马圈地，相继入股滴滴、快的、美团、点评等移动互联网公司，迅速建立自己的势力范围。 
 
而同样是2013年，史玉柱宣布退休，将巨人的管理权交到年轻一代的手中。 
 
从巨人网络的官网上面可以看到巨人近年的大事记。 
 

 
在史玉柱退休的3年里面，巨人专注于游戏市场，推出了数十款手游产品，但是除了《球球大作战》表现尚可，其他游戏没有太多反响。在热火朝天的移动互联网领域里面，则几乎看不到巨人的身影。 
 
这几年巨人的市值也是逐步走低，即使2011年进行过接近市值40%的巨额现金分红，也无法止住巨人下跌的势头。史玉柱直言华尔街对巨人网络太苛刻。 
 
相比巨人经营的平淡，史玉柱在资本市场玩得风生水起。 
 
从2011年开始至2013年，史玉柱陆续增持民生银行85次，耗资约55亿元。2013年民生银行上涨110%，史玉柱暴赚60亿。 
 
炒股不过瘾，史玉柱还玩起了私有化。 
 
2014年，无法忍受巨人低估值的史玉柱，启动了对巨人私有化：史玉柱与霸菱亚洲组成财团，以28亿美元的报价发起私有化收购。 
 
2015年10月31日，世纪游轮披露《重大资产重组意向框架协议》，巨人网络100%股权被作价131.24亿置入世纪游轮，后者以单价29.58元/股的价格向其发行4.425亿股作为代价。转让股东包括史玉柱旗下的兰麟投资、鼎晖旗下的鼎晖孚远、云峰旗下的铼钸投资等。
 

 
借壳世纪游轮后的巨人网络，上市一个月内市值上升至1300亿人民币，是退市时市值的4倍。一来一去，史玉柱的资产翻了4倍，是真投资高手无疑了。
 

 
史玉柱使用了"最保险"的赚钱方式，却让巨人的经营面临着极大的风险。 
 
二、并购Playtika

巨人回归A股后，曾经宣布退休的史玉柱也回归巨人。 
 
在史玉柱退休的三年里，游戏的江湖发生了翻天覆地的变化。随着手游的兴起，腾讯和网易形成了巨大的领先优势，巨人网络无论在收入、产品还是研发实力上，都无法望其项背。另一方面，三七互娱、米哈游这些昔日小弟的崛起，都对巨人的地位形成了威胁。 
 
回归后的史玉柱开始从内部开始改革，先是对管理层进行了大刀阔斧的换血，裁掉133名干部，然后亲自抓研发，并推出"金狼入室"计划，高薪招募CTO、优秀制作人。 
 
改革的成效很明显，2016年，巨人推出《征途手机版》和《球球大作战》两款手游，都取得巨大的成功。在两款新手游的带动下，巨人在2016年全年实现了23.24亿人民币收入，净利润11.37亿人民币，顺利完成对赌协议的约定。 
 
但是，光靠挖掘内部潜能还不足以完成未来两年的对赌协议。史玉柱开始了外部并购，这一次他瞄准了以色列的Playtika。 
 
2016年，美国博彩业巨头凯撒娱乐遇到债务危机，要出售旗下资产筹措现金，其中最优质的资产就是Playtika。 
 
Playtika成立于2010年，是世界知名的网络游戏开发商和发行商，成立未满一年即被美国纳斯达克上市公司凯撒娱乐收购，从此凭借着凯撒娱乐的线下渠道快速扩张。 
 
2014-2016年，Playtika年营收分别为33亿元、45亿元、62亿元，利润分别为7.3亿元、14.5亿元、18.3亿元，是名副其实的现金牛。博彩类游戏的特点就是稳定，一方面模式稳定，玩法基本不需要创新，另外一方面是现金流稳定，总有"赌徒"源源不断的贡献现金流。 
 
Playtika有5款主要游戏产品：《Slotomania》、《Bingo Blitz》、《House of Fun》、《Caesars Slots》、《WSOP》，其中主力游戏《Slotomania》长期稳居美国游戏榜Top10。Playtika的游戏均带有"赌博"色彩，通过虚拟道具金币来体验"赌场"感觉。 
 
眼光独到的史玉柱在竞购Supercell失败后，马上组织财团向凯撒娱乐提出305亿元的报价。财团的组成方基本就是史玉柱的"朋友圈"，其中包括卢志强的泛海投资、郁国祥旗下的上海瓴逸和上海瓴熠、云峰基金旗下的铼钸投资、柳传志旗下的弘毅创领等。 
 

 
在交易运作之初，Playtika的估值仅有a股同类游戏估值的三分之一。假如巨人网络和财团以最快速度将此次交易运作成功，能够获得相当惊人的回报。 
 
为了增加时间效率，巨人主导设计了一个通过并购基金Alpha以及股权“置换”，解决了换汇与支付的时间差的方案。 
 

 
这个方案的设计有一个"巧妙"的地方：巨人在这次并购中采取了强势的AB股结构。并购主体Alpha基金的总股本为50,000股，其中A类普通股为49,990股，B类普通股为10股。 
 
A类普通股为就权利保留事项具有表决权的普通股。财团除巨人香港之外其余出资人向Alpha合计增资46亿美元，取得Alpha全部A类股。 
 
B类普通股为具有相应表决权但受限于权利保留事项的普通股。巨人香港对Alpha的增资额为100万美元，取得Alpha的全部B类股。 
 
下列事项除需经过半数已发行B类普通股的股东之事先书面同意或赞成票外，尚需取得经过半数已发行A类普通股的股东的同意：
 
(1) 除与本次重大资产重组相关事宜之外的任何并购、合并或类似安排，或公司分拆，或出售全部或绝大部分公司资产；
 
(2) 除与本次重大资产重组事宜相关之外的任何组织性文件的修正、修改或重述；
 
(3) 除与本次重大资产重组相关事宜之外的关于公司的任何清算、解散、停业、重组或类似安排；
 
(4) 加入实施前述行为的任何协议、安排或承诺。
 
除了以上事项之外，其他股东会表决事项，由B类普通股的股东予以决定。 
 
我们经常看到，境外的公司有AB股设计。一般来说，A股拥有收益权，但是在某些关键事项的投票权可能受限，而B股可能拥有更多投票权。换句话说，史玉柱和他的巨人网络，仅仅出资100万美元，就控制了Playtika，Playtika绝大部分的决策权都在史玉柱手上。 
 
更进一步想，史玉柱仅仅出资100万美金，就把一家营收近百亿的游戏公司纳入巨人旗下，从而推高巨人的估值，由此可见，史玉柱在资本运作上的"精明"。 
 
三、受伤的小股东

假如Playtika顺利并入巨人网络，AB股股权设计也无伤大雅：巨人网络得到优质资产，估值提升，史玉柱赚大钱；财务投资者通过Playtika换股获得巨人网络股票，同样也享受估值提升带来的回报，一起赚大钱。 
 
但是，一纸禁令打碎了史玉柱的如意算盘。之前"巧妙"的AB股设计，变成了后面出资人利益纠纷的导火索。 
 
2016年，证监会叫停上市公司跨界定增，涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业。同时，这四个行业的并购重组和再融资也被叫停。由于Playtika主营业务带有"赌博"色彩，而且在美国面临多项诉讼，所以证监会一直不允许其并入巨人网络。 
 
Playtika无法并入巨人，最受伤的就是财团的中小股东。对于史玉柱来说，这笔交易拖得再久，其出资也只有100万美元，财务成本几乎为0。但是对于其他的股东，他们是拿着几百亿的真金白银跟史玉柱做投资，这些资金的财务成本随着时间的推移会越来越高，甚至有些基金在等待Playtika并入巨人的过程中，面临到期赎回的情况。 
 
另外一方面，在过去两年里a股游戏公司的估值大幅下降，巨人收购Playtika的海内外估值差从3倍下降到接近于0。财团资金失去安全垫，各方的利益出现分歧，财团内部开始爆出各种纠纷的传言，包括史玉柱在微博声明被威胁，巨人网络过分强势不顾股东利益等。 
 
坊间就曾经有传言，财团中有股东提出将Playtika放到美国单独上市，但是被强势的史玉柱断然拒绝。由于Alpha基金采用AB股股权结构，决策权在史玉柱手中，股东对此也是无可奈何。 
 
不知道是迫于投资者的压力，还是史玉柱打起了Playtika的主意，巨人网络于2018年成立了上海准基投资管理公司，按368亿元的估值回购部分出资人的A类普通股。 
 

 
但是对于这些投资人来说，收到的报价也只是保本。财团2016年向Playtika发起收购的报价是305亿元，对比2018年上海准基回购的368亿元，相当于两年获取了21%的收益。除去交易过程中的换汇成本和利息成本，这笔交易相当于没赚没赔。 
 
假如投资了不好的资产，那么平手的结果也是可以接受的。然而同期Playtika的利润增长了接近50%，那么，史玉柱的回购方案就显得份外小气，毫無大將之風。 
 
而且明明是一块优质的资产，为什么会出现平手退出的情况呢？除了政策影响导致Playtika无法并入巨人的外部因素，史玉柱在交易上的摇摆不定才是最主要的原因。中间几次，Alpha基金都有机会将Playtika放到美股或者港股上市，只是史玉柱坚持要放到a股，才一次次的上会做无用功。 
 
假如史玉柱再拖延下去，这笔交易未来可能会面临更大的问题。过去几年，支撑着交易还能进行的关键是Playtika本身是一块优质资产，现金流源源不断。然而数据显示，2018年6月之后，Playtika头牌Slotomania的当月充值用户数和充值流水开始出现下滑，其余爆款游戏也有类似情况。 
 

 
游戏是强生命周期性产品，再火爆的游戏都有下坡的一天。游戏的数据下滑又会影响背后公司的估值，港股的IGG就是一大例子。 
 
本来是一笔快、准、狠的并购，拖到现在已经失去其原来的意义了。整个局势随着时间的推移，像格尔迪奥斯绳结一样，越来越混乱。 
 
目前，巨人网络如要继续收购Playtika，将要面对三个问题。 
 
首先是资金问题。从之前的公告可以看到，巨人网络将收购方案从发行股份改为现金收购，巨人将支付不超过110.977亿元收购标的公司Alpha的42.30%股份。但是根据巨人网络2019年第三季度财务报告可以看出，其现金等价物只有40亿元左右，要一下子拿出110亿元现金，对巨人来说是一个巨大的赌注。而且巨人网络目前股价正处于低位，公司急需大量现金稳定股价。 
 
其次是操作问题。由于Playtika的业务带有博彩色彩，证监会多次叫停巨人的重组方案。尽管后续Playtika被包装为"通过人工智能改造游戏"的公司，但是无法掩饰其5款游戏均为博彩游戏的事实。因此，后续再向证监会提交重组方案，也是大概率失败。而且，本次重组方案修改后，巨人仅持有Playtika 42%的股份，花如此重金却无法获取控制权，这笔交易并不划算。 
 
最后是时间成本。这起重组已经耗时超过三年，如果要继续"硬闯关"，按照之前证监会审核->问询->答复的流程，将至少花费半年至一年时间。由于Playtika的性质没有发生根本改变，再次申请将大概率不能通过证监会的审批，相当于又在做无用功。在这个过程中，巨人网络及财团各成员都将面临巨大的时间成本。 
 
因此，巨人将Playtika放在海外上市，是一个更加明智的做法。一方面，巨人可以减小重组带来的资金压力，另外一方面也有利于巨人腾出更多的精力，进行人工智能、区块链领域的投资。 也许，真的到了该一刀两断的时刻了。 
 
四、总结

1995年，史玉柱在巨人大厦资金链断裂后，做出一个大胆的决定：攀登珠峰。万念俱灰的史玉柱在珠峰上遇到迷路、缺氧、塌方等危险，最终都能惊险地化险为夷。 
 
珠峰回来后，史玉柱放开手脚，砍掉大部分无用的业务，专注于最了解的保健品行业，最红成功将巨人带上巅峰。 
 
之后巨人陷入了困境，困境之处在于巨人的短视，导致其错过了一整个时代。 
 
三年前想以注入Playtika翻身，可惜时机不对，处处受制监管机构，不过史玉柱机关算尽，不但并无损失，最后更低价从朋友手上回购了大部分股权。 
 
史玉柱是这个时代的赚钱模式的一个典型代表，不讲道德、礼义、人情，只追求最大的利益化。如果成功标准是以赚钱多少来衡量，史玉柱抛物线式的人生，的确算是精彩的逆袭。 
 
但作为一个当选中国十大改革风云人物，年轻创业者崇拜的偶像，那么多年在对社会，推动价值的增加，几乎没有任何的贡献。 
 
究竟史玉柱是一个成功的教父，还只是一个精明的投机贩子，留待大家来决定。