本周，中国神华再次跌破净资产，周五收盘价对应PB为0.97。
 

 
在历史上，中国神华曾经在2014年年初和2016年年中破净，两次都对应A股的历史低位。而且，随着一众中字头股票破净，a股的破净股数来到了创纪录的431只。
 

 
很多投资者看到破净潮再现，都摩拳擦掌准备入场扫货。但是，在下单之前，大家先冷静思考一下，目前的股市是否真的便宜了？
 
1
现象
 
市场上的破净股，其定义为股价低于每股净资产的股票。
 
例如，A股农业银行每股净资产是4.54元，而股价只有3.79元，这种就是破净股。
 
一般来说，破净给人最直观的印象是 -- 股价便宜。毕竟你可以用不到一块钱的价格，买到价值一块钱的东西。
 
那么，市场上大规模的破净潮，是否表明目前的市场估值已经非常便宜了呢？
 
我们先来看看A股目前破净率和历史上破净率的对比。
 
目前A股共有3727只股票，破净数为430只左右(破净数随每日股价略微会有波动)，破净率大概为11.5%。
 
为了更直观的对比，我们选取历史上上证指数的3个低点作为参照物，分别是：


1 金融危机后的2008年10月27日，上证指数创下1664新低。


2 上一轮牛市前的2013年6月25日，上证指数跌至"必须推倒重来"的1849点。


3 多轮股灾过后的2018年12月24日，上证指数为2440点
 

时间	破净数	总股数	破净率
2008年10月27日	208	1531	13.5%
2013年6月25日	182	2437	7.5%
2018年12月24日	395	3558	11.1%


从数据上可以看到，A股目前的破净率已经高于13年和18年的破净率，和08年金融危机，市场最悲观时的破净率也相差无几了。
 
不过，只看破净率，还不足以说明问题。因为破净率高有两种情况：一种是市场估值下滑导致破净数增加，这种情况说明市场是真的便宜；另外一种则是资金偏好两极分化。
 
举个简单的例子，假设一个市场上有100只股票，资产都是10万元，同时每只股票的市值也都是20万元，即市净率为2，整个市场的市值为2000万元，破净率为0。
 
那么在市场资金水平不变的情况下，若资金出现"抱团"的情况，例如市场业绩后20名的市值下滑至9万元，多出来的资金220万元(20*11万山元)平均迁移到市场业绩前10名公司，则前10名的市值上升至42万元。
 
这个时候，市场业绩后20名的公司PB为0,.9，而市场业绩前10名的公司PB为4.2。即整个市场在资金水平不变的情况下，破净率上升至20%。
 
因此，要判断市场的估值水平，我们要结合市场PB头部的估值水平进行判断。
 

PB总排名前%	2019年11月19日	2013年6月25日	2018年12月24日
5%	9.0	7.9	6.7
10%	6.0	5.5	4.9
15%	4.9	4.5	4.1


可以看到，虽然目前A股的破净率高于13年和18年，但是头部的PB值却明显高于这两个时间点的PB值。
 
由于我们可以得出一个结论：目前的破净潮，是资金偏好两极化的结果。
 
进一步对比，我们再看看美股、港股这些成熟市场的破净率。
 
美股在08年金融危机最悲观的时刻，破净率高达28%。即使在三大指数屡创新高的今天，纽交所和纳斯达克总共4643只股票中，共有1205只破净股，破净率也有25%。
 
而一江之隔的港股市场，破净率更高。由于退市规则松散，很多千股、垃圾股可以在港股中躺尸，因此港股的破净率非常高：总共2439只港股，有1402只破净，破净率高达57%。即使在被称为"大时代"的港股牛市巅峰 -- 2018年1月份，破净率依然有38%。
 
所以，目前A股的破净率，和美股、港股相比，还只是个Baby。未来，随着A股逐渐成熟，将会有更多公司破净。
 

 
不过投资者不用过分担心，毕竟巴菲特的伯克希尔哈撒韦也是破净公司，破净并不代表没有投资价值。
 
2
大师经验
 
破净公司是指市值低于净资产的公司，在股价跌到远低于净资产时，很多人会将其视作绝佳的投资机会，从常识上看，很明显这是以几毛钱买一块钱的划算交易。
 
历史上，无论是祖师爷格雷厄姆，还是大师兄巴菲特，都很热衷于这一类投资。
 
巴菲特早年对桑伯恩地图公司的投资就是一个教科书般的示范。
 
1960年，从事地图制造的桑伯恩地图公司市值仅有473万美元，而公司在1959年底的净资产是420万美元元。
 
虽然看起来不是破净公司，但是在桑伯恩公司的净资产中，有260万美元的证券资产，这批资产的实际市场价格为700万美元。因此，桑伯恩公司的净资产实际为860万美元，是一家破净公司。
 
巴菲特看到了这一个机会，将合伙公司35%的资金购入到桑伯恩地图公司25%的股份，成为第一大股东。随后火速将证券资产变现，从而实现了高额的投资回报。
 
从这个案例我们可以看到，要从破净股中获利，一方面要正确评估资产的价格，另外一方面这些资产要能顺利变现。
 

 
然而现实中，无数人却因为买入破净股而折戟股市。要投资破净股，投资者要先做好防雷措施。
 
首先是破净股中很多都资产虚高。
 
比如钢铁、火电等行业的公司，其资产大部分是厂房设备，这些资产如果不是进行生产，而是出售，根本卖不出价钱，尤其是在行业低谷。尽管计提了折旧，这些资产在财报上的账面价值仍然是虚高的。一些制造业企业，新投资上马的生产线，在财报上记录的价值不菲，但可能由于行业技术升级，这些生产线成为落后淘汰产能，实际上一文不值。
 
比资产高估更严重的是商誉减值。比如A股亏损王天神娱乐，按照2018年三季报，其每股净资产10.1元，市净率约0.6，看似破净，实则大部分是待减值的商誉。去年底，公司计提了78亿的巨额商誉减值，净资产下跌超过80%，目前公司的市净率上升至大约3.4。
 
要投资破净股，首先要做的是合理评估公司的资产价格，确保这些资产是真实有价值的。
 
其次，破净股中很多资产无法变现，盈利能力弱，投资者无法获得投资收益。
 
一些房地产公司，由于经营方式的改变，虽然坐拥巨额资产，但是每年只能产生微薄的利润。比如说港股的SOHO中国，自从15年进入"收租模式"后，虽然旗下拥有接近600亿人民币的写字楼物业，但是租金回报率极低，每年的收入只在20亿元左右徘徊。
 
这样的巨额资产，对投资者来说基本上就是摆设，既无法出售分红，净资产收益率也低。万幸的是，投资者可以用脚投票，于是我们看到SOHO中国常年破净，目前的PB更是只有0.37。
 
不过潘石屹还算良心，每年有分红回馈投资者。港股里面还有一些更无耻的公司，名下虽然物业很多，但是收入都用来给管理层发高工资、提升福利，丝毫不管中小股东的利益。
 
所以投资破净股，还要判断公司的资产，是否可以带来收益。无法给投资者带来收益的资产，其价值几乎等于0。
 
3
a股破净公司
 
那么在A股破净股中，哪些是机会，哪些是坑呢？
 

 
首先是周期股。
 
本轮的破净潮中，不乏像钢铁、煤炭、造纸等周期性股票，这些行业成长性一般，盈利能力较弱，容易受到宏观周期波动。而且这些产业基本都是重资产，一不小心就破净。
 
基本上，这些股票除了便宜，就没有其他优点了。
 
但也正是因为足够便宜，投资者在低价买入这些股票，等到行业逆转的时候，还是有可观的获利空间的。
 
比如说造纸行业的晨鸣纸业，其原料主要为进口木浆，成本容易受到宏观环境波动。而在16年之前行业竞争非常激烈，导致公司的盈利不稳定。这段时间的晨鸣纸业长时间破净，盈利忽高忽低。
 
而16年之后，由于国家进行供给侧改革，清退了不符合环保要求的造纸厂，行业竞争趋缓。活下来的造纸厂收入提升，同时成本得到有效控制，利润得以大幅提升。
 
假如在2016年晨鸣纸业破净时，以5元左右的价格买入，在2018年2倍PB时以接近20元的价格卖出，将获得2年4倍的惊人回报。
 

 
彼得林奇也总结过周期股的投资诀窍：在行业复苏初期买入，在行业繁荣顶峰卖出，但是周期股的盈利不稳定，无法通过市盈率判断，所以，破净是一个很好的指标。
 
其次是资产重估类公司。
 
投资这类公司，最有效的方法就是买下足够的股份，控股公司，然后将资产变现，获利走人，就好像巴菲特投资桑伯恩地图公司那样。
 
但是具体操作的过程中，可能会面临各种风险，比如宝能当初收购万科就碰到不少阻碍。
 
普通的投资者在资金不足的情况下，无法控股公司，要分享这类投资机会，只能提前买入等待资产重估。
 
比如港股的橙天嘉禾，虽然赚的钱不多，但是胜在钱多。16年的橙天嘉禾市值只有10亿港元，而其账下的物业资产高达15亿港元。17年在出售物业后，橙天嘉禾进行了6亿的分红，投资者光分红收益就有60%。
 
除了这两类公司，其他的破净公司大部分都是盈利能力弱，资产质量差。甚至还有部分公司有巨量商誉或者股权质押，随时给你爆一下雷。
 
要想在这里面掘金，往往最后都在帮大股东实现人生价值，对投资者来说毫无价值。
 
4
总结
 
去年8月份，中国证券报发表过一篇文章。
 

 
一年过后，市场并没有逃离了底部，反而破净股继续破纪录，来到了430只。
 
前文的PB统计表明，破净潮的出现并不是因为市场低估了，而是资金偏好开始两极化。
 
更本质的原因，是市场开始成熟，估值体系发生变化。投资者开始给好的资产高估值，远离差的资产。
 
未来，破净潮还会继续，质地差的股票，现在便宜，以后会更加便宜。
 
在大批的破净公司里面，固然有性价比高的投资机会，但是绝大部分是如乐视网、暴风集团一类盈利能力差，资产质量差的股票。
 
投资者与其花费巨大的精力在破净公司里面淘宝，动不动还要被雷一下，还不如拥抱优质资产，做时间的朋友。
 
 
参考文章
《如何理解破净股？》-- 知乎