作者：堡鲨
来源：大湾汇
 
分享提纲
1. 金茂城市运营介绍
2. 梅溪湖一期具体情况及数据分析
3. 梅溪湖二期大致情况分析
4. 览秀城情况
5. 中国金茂的利润预测及估值
6. 问答与讨论环节
 
堡鲨：大家好，今天很荣幸给大家分享一下金茂城市运营的情况，尤其是长沙梅溪湖这个成熟的城市运营项目。
 
1.金茂城市运营模式介绍
 

 
“当一块地还是荒地时，如果能拿下整块地，按照产城融合、配套先行的理念规划好，再做一级开发，三年后这块地就能升值。人们愿意过来了，有了人流量以后再规划相关产业，做到城市开发、运营及服务一条龙。这就是金茂的城-人-产模式。”——李从瑞，金茂总裁
 
按照具体形式分类，城市综合体（北外滩）、城市的新城和旧改（梅溪湖，南京青龙山），还有一些特色小镇（丽江小镇）。金茂的旧改模式和新城控股等其他开发商的一级开发或是一二级联动不同。金茂开发模式涉及片区的整个周期，从毛地开始介入，然后做整个项目的规划，包括前期七通一平，中期一二级联动或者卖地，后期招商。从生地变成熟地后，金茂会和政府一起把熟地挂到二级市场去做招拍挂，招拍挂之后得到的土地款和政府分成。
 
土地款分成模式是金茂独家的。一般其他一级开发政府是给公司6%或8%的固定分成。二级土地卖得的土地款在不同城市有不同的分成比例，因此在土地市场火爆的时候金茂的分成比例就越高。公司在开发过程中，可以从前期规划到后期城市稳定成熟的将近10年的发展周期中深入参与土地出让和各类资产建造和运营(包括二级开发、商业地产和酒店运营)。伴随城市发展，公司可以长期深耕，享受土地和资产价值双升优势。 
 
其次，和华夏幸福的产业新城模式的不同在于金茂选择的城市离核心区距离更近（1小时通勤圈），城市产业基础更好，人口基础更大，如青岛、温州、长沙等城市。和华润的多数综合体项目的不同在于，金茂的体量更大，城市运营的总建筑面积在400万方以上的项目很多。
 
简而言之，城市运营的商业模式，就是以商业综合体、城市新城、特色小镇模式拿地，通过卖地、卖房、运营商业地产的方式获取收益。
 

 
长沙、南京青龙山和宁波的商业模式主要是卖地，而其余的项目都为一二级联动项目，主要靠卖房赚钱。下面说一下梅溪湖一期的具体情况。
 
2.梅溪湖一期具体情况及数据分析
 
梅溪湖长沙市政府原本委派一家美国公司进行城市建设，但是2008年金融危机该公司资金链断裂，梅溪湖项目就此停工。此后政府一直在寻找国内开发商能接手这个工程，中建、碧桂园、保利都谈了，但是都不愿意接这个烫手山芋。中国金茂作为国企资金便宜，管理层又在寻找转型和弯道超车的机会，很坚决的接手了这个项目。
 
从现金流的角度来看，该项目总投共163个亿，其中拆迁费用约80个亿（2011年一次性投入偿还政府拆迁补偿借的钱，这也是为什么没有开发商敢接这个项目的原因），基础设施建设、七通一平等工程投入大约50个亿。剩余是教育和医疗配套等其他投入。
 
当时预计出让346个亿的土地款（2019年截止目前，还剩80万方左右的土地未出让，接近完成目标），2020年全部推完。2011年是现金流流出高峰，公司压力很大，因此2012、2013年两年推出了48%的规划土地面积快速回笼资金。此后控制每年的推地进度，大约是10%左右，享受区域地价的上涨。2015年项目整体现金流回正。
 
该项目的分成比例大约90%，土地成本大概1900~2000元/平，用土地款减去成本的差额就是毛利润，该业务是一级开发业务不收增值税，所以净利润也非常高，只要把毛利率再刨掉25%的所得税就是这个项目的净利润率。
 
得益于这个项目的成功开发，长沙梅溪湖片区已经成为国家级的新区——湘江新区。统计长沙历年以来的拍地价格，金茂的土地整体成本大约2000元/平方米， 11年金茂长沙卖出的土地每平在3000元/平左右，因此初期毛利率并不高。但是到16年，该区域土地均价已到7000元/平。但由于限价，16年至今土地上涨有限。如果以2016年平均地价的水平，南京和长沙项目的一级开发毛利率都可以到达60%以上，净利率可以到达30~40%。
 
在940多万方的可出售面积中，金茂自己拿了234万方，包括商业（31%）+住宅（69%）
 
扣除公司一二级联动的土地，大约出让了626万方的土地，该项目公司的分成比例在90%以上，因此贡献了338亿的营业收入。为公司带来超过70亿的净利润
 
同时，金茂还需要沉淀部分资金到商业地产里，金茂广场南塔已经出售，金茂广场北塔、览秀城自持，还有一个在建的位于一期和二期项目中央商务区的金茂大厦写字楼，共沉淀30多万方的商业地产，政府给了几千万的补贴。
 

 
据我观察，梅溪湖片区的自住率较高，虽然不如核心区繁华，但是基础设施好，环境优美，学校设施可以和私校媲美，览秀城的人流也还不错。这个区域未来的人口流入将会有很好的保障，已经成为长沙平均房价最贵的品质生活区。
 
梅溪湖人口流入的核心在于教育和居住环境。教育方面，金茂免费提供配套，政府牵头，对学校可能还有一些其他的激励促使办学（例如做一个教育基金给教师激励）。因此长沙的四大名校都在梅溪湖有学校，成绩位居全市前列。其次华中片区最大的歌剧院梅溪湖文化艺术中心也坐落在梅溪湖，目前是保利在运营，较好的提升区域人文环境。
 
 

 
 
整个从中央商务区往西，都是梅溪湖二期。接下来说说二期。
 
3.梅溪湖二期大致情况分析
 
二期总面积大约12平方公里，建面1000万方左右，还没有完全确定，注重产业和康养医疗。一期导入人口11.5万（常住），一期+二期计划导入40-50万人。长沙市政府对梅溪湖的定位，从初始的副中心，现在提升到计划打造成长沙新中心。可能的土地类型比例是45%商业和55%住宅。假设按照住宅7000，商业6000，30%的净利润率，和70%的分成比例的水平，二期在8-10年的周期内，能为金茂贡献130亿左右的净利润。
 
由于二期的商业比例提升，将会重点引入医疗康养、智能装备等企业。2015年开始，梅溪湖的招商很困难，因为企业不倾向长沙，就算选择了长沙，也不倾向新区。但是2015年以后随着梅溪湖的规划成熟，人口流入加速，片区价值凸显。招商越来越顺利，现在二期已经落户18家企业，包括爱尔眼科，华大，中联重科等知名企业。
 
由于每个城市运营项目的一级开发分成比例不同，所以一级开发具体利润情况无法准确预测。但是由于金茂新开拓的大部分项目主要商业模式都为一二级联动自己拿地，所以利润率相对透明。青岛中欧国际城项目的模式跟南京、长沙有区别，这个项目金茂主要以比较低的价格锁定二级的土地，住宅开发赚钱。
 
以青岛项目为例，中国金茂在2015年1⽉月⾸次获得项目8宗⼟土地，截至2018年10⽉累计获取总⾯约250万方，其中住宅建面160万方，商办建面56万方，⼯业建面33万方(预计2019年开⼯)。从销售情况来看，⻘岛中欧国际城从2015年开盘销售的5900元每平均价以每年18%的复合增速增长，2018年平均售价约为13540元每平。从利润率⽅⾯来看，公司分三批获得的⼟地储备其楼面均价较平均售价分别占14%、14%和24%，三批项目的毛利率都能在35%或者以上，净利润率达到12%以上。
 
土地储备中青岛中欧国际新城的储备面积只剩下2.9万平方米，考虑未来入表的90万平方米的住宅用地，预计可以释放14.6亿净利润（忽略商业用地销售收入）。从以上的两个城市运营项目，能看出金茂的最核心的竞争优势——在核心都市圈大规模、低成本、可持续的获取土地的能力。
 
再来看宁波和南京项目的拿地成本
 

 
上图是其他几个城市运营项目的一二级联动部分的拿地均价对比，拿地均价都明显比竞争对手便宜，南京2017.12月拿地的均价为1.39万，而中南2016年7月拿地的均价为1.88万。净利润率因此可以得到保证。其次权益较高，一般在80%以上，可以对冲招拍挂项目被稀释的权益。
 
总结而言，金茂的土地储备分为两部分，第一部分为招拍挂拿地，第二部分为城市运营拿地。第一部分货值1万亿，其中二级市场8400亿，一级市场1600亿。第二部分1.35万亿，其中一级可售货值3550亿，二级可售货值1万亿。其中城市运营部分的一级开发毛利率在50%以上，二级开发的毛利率在30%以上。
 

 
充足的土地储备，以及优质的布局，为金茂未来的销售增长奠定了坚实的基础，未来两年保持25%的全口径销售额增长成为大概率事件。
 
4. 览秀城情况
 
此次调研更清晰的了解了金茂览秀城的发展规划。一座大约建筑面积10万方的览秀城，13亿建造成本。成熟期（3-5年），大约能贡献8000万租金，加上其他收入，大约1个亿总收入，扣除所得税最后25%-30%利润率。长沙览秀城第三年大约7000万租金。
 
金茂将览秀城扩张的目标设得很大：2022年目标20座主要布局都在城市运营项目的人流密集区，目前2019年在运营只有一座，南京，青岛，张家港在建各一座。根据目标，2020-2022年平均每年都会开业5座以上。两位览秀城的招商人员表示总部对目标很坚决，他们也有信心完成。长沙览秀城的项目总做过万达、世茂的多个商业地产项目，览秀城是他的第33个项目；核心管理团队均由他组建。
 
5. 中国金茂的利润预测及估值
 
看动态估值，A股一线地产龙头的平均PE为8.03倍，整体平均为6.61倍。H股地产股的平均PE为6.47倍。A股一线地产龙头的平均股息率为4.5%，H股地产股的平均股息率为4.9%。
 
截止到2019.6，中国金茂的动态PE为6.88倍，高于H股平均，但是低于A股地产龙头。
 
股息率为6.1%，高于H股平均，也高于A股地产龙头。综合考虑中国金茂较低的净负债率和融资成本，充足、低成本的土地储备，优秀的品牌和管理层，以及2019、2020年复合25%的销售增长。给予2022年8倍PE，5%的税前股息率的中枢估值。
 
金茂的释放利润动机，不如民营企业强烈，有几点原因：
 
1）国企习惯平滑利润；
 
2）管理层持股不足；
 
3）还未从中化出表，没法加大负债率和周转率。现在第三个问题随着平安的入股接近解决。管理层持股不足的问题在2019.9新推出的股权激励得到了一定程度的缓解。而从历史的报表看，金茂的结算金额基本都小于上一年的预期结算，未来这个情况将会大幅改善。
 

 
对中国金茂的2022年估值，销售额稳定在2500亿人民币以上，70%总权益（城市运营部分高于70%而招拍挂部分低于70%），报表净利润释放150亿一级和二级开发净利润（对应2020年2000亿销售额）。以及8亿的租赁+酒店净利润（对应50亿商业地产收入，以及部分物业66%的权益）。合计报表净利润160亿左右，维持40%的分红率，大约可以给6-10倍PE即市值960亿-1600亿人民币，取决于市场牛熊情况。熊市股息率6.5%，牛市股息率4%。
 
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6. 问答与交流环节
 
世说新语: 请问城市运营项目最近有啥进展？
 
堡鲨: 总体上看，城市运营已经进入高速复制期，到今年年底在手项目将会达到19个，贡献货值1.35万亿，其中1万亿的一二级联动货值。从现在运营时间较长，规模较大的温州、青岛、长沙看，销售去化和利润率都不错。
 
追梦者雷: 感谢分享，请教下：按照资料显示梅溪湖的现金流回正用了五年吗？是否具有代表性？另外项目分成比例90%这个在其他城市能维持吗？金茂整体商住比投入占比挺大的，超过1:4了，另外包括酒店和产业资产，估计现金流压力会更大
 
堡鲨: 这个商住比不是说金茂要投入1/4面积的商业，而是规划建筑面积中有这么多商业用地，这些土地可以自己拿（比如造览秀城），也可以卖。未来3年是览秀城的高速发展期，在每个城市运营项目都会落地。
 
追梦者雷: 你说的现金流仅仅是拆迁到卖地的过程，对吗
 
堡鲨: 对追梦者雷: 和我之前测算的数据差不多。你这个表格数据很好，我想研究下
 

 
堡鲨: 不用过度担心金茂沉淀太多钱到商业地产，2022年租金+酒店收入预期就是50亿。其次我认为在新区核心区域的览秀城是优质资产，未来可以提供稳定现金流，从数据看和万达吾悦类似，都是成熟期1亿的总收入
 
追梦者雷:有没有单独测算过酒店收入的情况，投入大概多少，多少年成熟期，租金回报如何，如果有数据和吾悦广场比较下就好了
 
堡鲨: 酒店数据可以看金茂酒店这个REITs的年报，独立上市的。酒店数据不好，净利润率只有10-15%。
 
追梦者雷:确实，酒店不是一门好生意，太难经营了，国外酒店成功的案例极其稀少
 

 
Dufund:谢谢分享！对金茂这类双轮驱动的，考虑PE估值时是否分别拆分重复性收入和销售收入分别不同PE再叠加市值更合理？毕竟同比的很多都是单轮驱动的。如果拆分，您觉得重复性收入给几倍合理？谢谢。
 
追梦者雷:感觉如果要给重复性收入估值很大程度要考虑到未来租金增长率，已经成熟期的租金规模情况。就如同吾悦广场的估值每个人都看法不同，因为基于不同的租金增长率和净利率，结果差异很大。
 
堡鲨:重复性收入又涵盖了三种业态：酒店、写字楼和购物中心，这三种业态的估值水平酒店是明显低于后两者的。但是上市交易的资产大约也有静态20多倍的样子。购物中心还很少，未来的估值参照成熟期的万达给10倍左右租金是很保守的。
 
写字楼的估值，可以参照ABS的估值https://www.ynhouse.com/news/view-210839.html因为金茂的写字楼都是核心城市的优质物业，所以给的资本化率会比较低
 
追梦者雷:酒店如果给20倍市盈率，我觉得购物中心至少不低于这个，何况金茂的区位都不错，至少也是新中心或次中心。
 
Hevin:有没有对比过旧改和金茂这种一级开发的模式两者的优劣？旧改也是前期投入大一些，周期长，利润率高。不少旧改的项目规模也大。
 
堡鲨:应该说大部分的旧改的规模都没有金茂大，建筑面积能到300-400万平方米以上，这是主要差别。其次就是旧改涉及比较复杂的拆迁过程，耗费时间相对不确定，金茂的项目在这上面政府往往已经协调了，比如长沙这个项目拆迁的事情政府已经做完了，后期的一些项目直接勾的都是新区也没有这个问题。金茂大部分项目都是新区，推地时间和转化土储时间更快更确定。
 
比如宁波项目，2018.10签约，2018.12就能首次拿地了。青岛2014.3签约，2015.1首次拿地。青岛指中欧国际城项目，还有的就是苏州张家港，2018.8签约，2019.1首次拿地。
 
追梦者雷:感觉金茂集中核心优势做一二级联动和一级开发更好，商业或者产业，酒店交给别的擅长的公司去做，自己类似于搭建平台，这样资金压力小，利润反而更高，开发效率也更快。旧改时间拖的最慢的就是谈判拆迁索赔的过程
 
Hevin:旧改其实规模不是太大的硬伤，项目数量多，前期存在时间不确定性，一旦拆迁搞定后面推货会很快，而一级开发是个长期的慢推过程。感觉旧改前期的投入成本比一级开发低一些。
 
堡鲨:旧改的最大问题在拿地的不确定性，拿地时间很难规划。
 
追梦者雷:@Hevin 确实成本会低些
 
追梦者雷:站在政府的角度，金茂吸引他们的核心竞争力是什么？整体产城融合规划能力？地产开发太多公司可以干？资金垫付可能算一个。
 
Hevin:金茂的一级感觉和恒大的超大盘操作模式有点像，慢慢推出，靠土地升值不断提高利润率。前期都要配套先投入
 
追梦者雷:觉得还是有很大不同吧，金茂是提升整体区域价值，无论是规划还是业态丰富能力都不同。
 
堡鲨:金茂的区位更好，基本都是能级相对高的城市，新区区域。到市中心1小时内。
 
追梦者雷:梅溪湖成功的原因应该和教育资源，人工河流等这些有关系
 
追梦者雷:感觉金茂的模式和华夏幸福有点类似，但是还是不同，资金流会好很多，利润也高很多，另外利润可以持续
 
追梦者雷:金茂干的事情华夏幸福能干吗？为什么交给金茂
 
堡鲨:和华夏幸福的主要区别是：1、没有招商投资额落地返还 2、位置好的多为什么交给金茂的几个原因：1.央企背书。这个还是很重要的，大型的新区建设或者旧改，央企拿地有优势 2.资金便宜，金茂敢拿这么长周期的项目 3.成功案例，有梅溪湖做样板 4.金茂有酒店、写字楼的综合开发经验（比如梅溪湖要搞个类似金茂大厦的330米建筑，在CBD区域）
 
追梦者雷:我知道位置肯定好得多，金茂一二线或强三线为主；华夏的落地还是一次性的，从某种程度上说是不如商业和写字楼这种持续性收入的，另外华夏没有卖地收入分成。
 
Leichaoqun12：核心优势确实比华夏幸福能级高很多，另外是央企也是优势
 
Hevin:我觉得梅溪湖这个标杆性项目的作用是很大的，这个成功最有说服力
 
堡鲨:这个项目确实是烫手的山芋，前期一次性给了80亿，什么都没有，然后用7年就做到了长沙房价最贵的区域。其实金茂已经进入从1到N的过程了，0到1已经成功了
 
追梦者雷:梅溪湖有没有可能具有很大偶然性，至少到别的区域难以复制这种爆发式的成功
 
堡鲨:参考青岛中欧和温州瓯江口项目，同样不错，虽然区位不如梅溪湖这么好。也说明金茂的复制之路确定性越来越大。
 
追梦者雷:央企身份对金茂干这个活帮助太大了，另外房子逼格太高了提升形象。感觉一级开发这个利润算起来太诱人了
 
堡鲨:因为一个大区，尤其离市中心1个小时内的规划，政府是很谨慎的，金茂如果能保证项目的顺利政府会愿意让利。
 
世说新语:金茂酒店、写字楼、览秀城都是拿城市运营项目的必要辅助手段，金茂是高端形象
 
堡鲨:是的，现在就差览秀城是短板，未来3年会快速扩张
 
追梦者雷:金茂招商能力如何？提升区域价值最终离不开招商的进程，因为招拍挂土地的释放节奏是由政府控制还是金茂控制或者双方控制
 
徐海:梅溪湖就不再苛求复制了
 
堡鲨:梅溪湖地理区位无法复制，后续项目的位置肯定没这么好。但是大多都能保证40分钟离市中心
 
Hevin:我一直把金茂这种模式作为他拿地能力的一个方式，和其他公司的旧改、并购或者大盘拿地等方式同等看待，这样能确保公司长期的竞争优势和利润率，所以不认同金茂应该有太大的估值溢价
 
追梦者雷:@Hevin 本质确实如此，并且这个模式现金流决定对融资能力和融资成本要求挺高
 
堡鲨:金茂先做的是造城，然后又人口流入形成品质生活社区，最后才是招商。招商披露的信息暂时不多。但是梅溪湖二期的招商还是比较顺利的，区域成熟后企业就愿意入驻了。
 
rainboww:长沙今年要落地的雅塘项目，比梅溪湖位置更好。梅溪湖没有金茂其实就是个葡萄园。有了金茂才有梅溪湖在城市中的地位。因为从规划到教育资源引入包括和政府谈交通过来都是金茂在谈。
 
世说新语:城市运营比旧改门槛高，又不占用资金
 
徐海:上海北外滩和梅溪湖是金茂提供给地方政府的样板房
 
追梦者雷:感觉金茂做的这个事对各方面综合能力要求太高了
 
堡鲨:
 

 
rainboww:金茂从规划就开始介入了，包括土地出让周期、土地指标、性质、容积率等等。其他一些央企在介入这类区域开发项目时可能更像是代建
 
追梦者雷:梅溪湖这个项目总共投入多少，花了五年时间现金流回正，估计最终总共贡献多少利润，另外后期二级开发需要投入多少资金做商业项目？总体感觉算下来利润挺高，但是拉长五年来看，其实ROE也比较一般了。这类型的项目硬伤在于周转没办法变快，实际上资金利用效率是打折扣的，类比房地产项目肯定是ROE低得多了。
 
堡鲨:这类型项目的利润率高啊，而且可持续时间很长，周期很长。金茂销售去年1280亿，货值是这个数字的15倍以上。融信老板不是说，现在招拍挂拿地利润率能保持6-8%就不错了吗，尤其核心城市
 
Hevin:所以融信也去拿旧改项目了
 
堡鲨:是啊，最后必须走这种方式的拿地。不然结算毛利率从明年开始就要明显下滑了
 
徐海:以后金茂的一二级开发是分批拿地了，对资金的要求小的多
 
追梦者雷:但是令人放心的是金茂的项目区位都还不错，未来都可能是优质项目。酒店资产确实就很一般，能把这种资产划出由同行业来做就好了。另外金茂干得活太多太杂了，从早期城市规划，教育资源引入，政府洽谈，土地一级开发，招拍挂，商业建设，酒店建设，招商引资，住宅开发等等，会不会没重点也没有突出核心优势？
 
堡鲨:其实看结果就行了啊，到今年年底已经确定了这么多货值了，而且手里还有几十个项目正在谈判，这说明这件事是需求很大的。政府有需求，正因为它很杂，金茂抓住机会可以继续卡位更多的项目以锁定土地储备
 
追梦者雷:我认同你的观点，金茂干的这个活暂时几乎没有什么公司能替代。
 
追梦者雷:假设五年投资获得翻倍收益（实际要扣掉企业所得税），地产开发做得好的净利润能高达10%，六个月项目资金回正，一年周转两次就是20%，并且算起来是复利的，五年利润也是大于100%，所以算起来并不差于金茂。
 
堡鲨:你能保证年年净利润这么高吗？不是每年都有14-15年的拿地机会可以补地的。尤其往后我们进入低波动市场以后，房价和土地价格的波动会小得多。
 
Hevin:像南京、青岛这两个项目前期的投入在多大？
 
世说新语:金茂周转不慢，现在模式已经和梅溪湖有不同了
 
堡鲨:周转其实很快，看拿地时间和签约时间的差距就知道了
 
追梦者雷:未来房价控制，人工成本上升，资金利息上浮，确实很难保证，但是金茂扣企业所得税也就只有75%，具体没测算平均项目回报，估计应该没有翻倍的利润。你后面列的这几个项目周转确实就很快，其实能周转速度更快利润低点更加划算，这样总体资金回报要高得多。
 
堡鲨:彩虹知道梅溪湖后签的一级项目分成比例大约多少？一级这部分的净利润率是很高的，分成比例相对不确定
 
rainboww:我记得有次有人问过我 我帮忙去问了 但答案我不记得了 
 
rainboww:梅溪湖这个模式现在还有南京青龙山、宁波宁南和新签的嘉善枫南小镇。
 
堡鲨:梅溪湖二期分成比例肯定比一期要低一些了。政府要吃肉。商业比例也会更高，45%左右
 
堡鲨:对城市运营，我觉得核心就是在手的项目已经非常多了，确定了大量土地。在谈判的还有很多，金茂是有议价权的
 
追梦者雷:金茂目前拿地一级转二级的占比应该提高才好
 
rainboww:在谈的项目真心很多，年底前应该还会有落地一两个
 
追梦者雷:看来是从1到N的复制过程，再看几个项目确定性更大，也是增长最轻松的阶段
 
rainboww:他们谈一个项目的周期很长，不是今年谈了落地了然后第二年就没有了 会一直跟进。有些落地项目可能一两年前就和政府接触了。然后市场差地难卖的时候也更能掌握话语权适合谈判一些
 
rainboww:他们有专门“卖地”的部门，很专业。有负责一些政府接待。然后对其他开发商了解程度非常高。因为要知道什么地卖给哪家公司更合适，有针对性去推。其他开发商确实都没有这一块经验。
 
追梦者雷:@rainboww金茂确实是一个综合能力非常强的选手，并且这些年公司的管理层一步一步走过来，学习能力还是很强的，产品力越来越好，不得不说管理层还是很优秀的
 
rainboww:是的，管理层思想都很市场化，喜欢创新。而且他们内部2014年就提出要做城市运营，因为觉得招拍挂难以满足大规模扩张需求。我觉得这个想法是领先于市场的。可能也因为公司2009年刚重组完，起家比其他家晚 ，母公司也没有地。只能招拍挂拿“地王”，对拿地这块更有危机意识。
 
追梦者雷:实际上以后招拍挂拿地会越来越难受，一二线太多房企挤破头，价格肯定高；三四线又担心逆周期去化难
 
rainboww:是啊，所以现在大家都在学习产业勾地之类的
 
古树长青:现在都一样，实业勾地
 
rainboww:但若没有标杆项目去勾地确实有难度，而且政府会看你到底有没有产业和税收贡献。
 
追梦者雷:产业勾地终究还是对现金流伤害太大了，华夏幸福的硬伤呀。金茂会好点，核心地段，产品更强；但是对团队的能力要求也很高，不知道未来别的项目运营会如何，梅溪湖这种传奇应该难以复制。
 
rainboww:也未必吧 我觉得长三角两个一级也都有机会；还有张家港。这几个我看规划定位都很高，也是正好借助了城市圈、一体化啊之类的机会。
 
追梦者雷:另外金茂运营能力如何？有没有什么数据做出判断，时间太短感觉难以分析，不过目前项目少这点倒是无所谓。梅溪湖金茂自己投资的商业项目和地产住宅面积占比和资金沉淀占比比例如何？
 
世说新语:金茂大厦、中化大厦、星外滩，这些项目都看得见的好项目，酒店做得也不错，就是不太赚钱
 
追梦者雷:酒店资产是真正的低效资产，忘记那本书看过专门分析过国外的酒店资产，其中几百家里面就1-2家运营还不错的可以赚点钱。顾客不稳定，价格随周期，有人没房，有房没人住，运营难度太大了
 
rainboww:酒店运营肯定没问题；然后商业现在努力做好，但我对商业运营能力预期不高。办公销售能力很强，然后办公长沙的项目出租情况也很好。
 
追梦者雷:金茂干脆不做酒店，直接让富力来干。办公楼能销售尽量销售，酒店让富力干，金茂只盖地标，最核心地段办公楼可以适当自持，商业看情况决定，这样会好很多
 
rainboww:金茂自己的酒店其实做了不错的；也是勾地的一个品牌嘛哈哈
 
追梦者雷:不知道什么时候能混改完成，否则利润释放可能要拖几年吧。平安持股是信号，什么时候能结束呢？还会引入吗
 
rainboww:还有1%股权可以脱表，具体时间看集团安排吧。宁高宁是非常鼓励混改的
 
追梦者雷:宁高宁一直都是国企市场化的先锋；确实是很牛的人物
 
rainboww:中化旗下的能源和金融板块最近股权在产交所挂出来，也是混改；中化旗下各个板块都会引入更多社会股东
 
堡鲨:大胆预测2022年利润150亿以上
 
追梦者雷:国企改革说是这么说，真正能落到实处的公司还是不多。宁高宁，宋志平都算楷模
 
rainboww:宁高宁很有魄力，他非常支持下面板块自由发挥 怎样对公司发展好怎么来
 
堡鲨:大悦城，万象城，再来个览秀城吧。其实金茂也是双轮驱动的
 
rainboww:他们想做大览秀城的，打造一个新的IP。但是我觉得商业运营不要抱太高预期吧。
 
林晧:金茂最強勢是高度確定性，一大㧗廉價土地已經接近鎖定，我定性為印鈔票機
 
堡鲨:2022年20座，还是很猛的
 
rainboww:不可能什么好事都让一家占了；反正我觉得先当拿地成本看待，等做好了再考虑收益问题吧。主要是城市运营里确实需要商业。
 
胖扎特:商业运作确实不容易啊
 
追梦者雷:金茂要做减法不是加法
 
世说新语:今天路演都说了啥？
 
Starring Lu:
 

 

 

 

 
堡鲨:这个项目推进的很慢啊，感觉怎么样？
 
Starring Lu:一期年底推盘，这盘很暴利的，毛利率估计45%-50%
 
世说新语:也算很快了
 
追梦者雷:@Starring Lu这样算起来住宅占比很大呀，商业、酒店和乐园建面才42平米，住宅219平米，差不多1:5.2
 
Starring Lu:可售占比92%
 
追梦者雷:这么算起来投资额度应该也不会太大。可售包括哪些？
 
Starring Lu:就乐园和配套是自持；商业住宅都可售
 
追梦者雷:酒店、商业全部出售？这样就很好，那就非常爽了。这个项目应该不具有代表性吧？我刚才的意思也是这个思路，如果这样的话金茂就真的非常好，现金流也会非常好看如果每个项目都这样控制资本支出，专注效益资产，利润率又高增长又快，那就很爽。
 
追梦者雷:别的项目可售占比如何
 
rainboww:基本上80%以上的；其他项目没有乐园
 
追梦者雷:按照80%来算也就是1:4，基本和新城广场比例类似，但是吾悦建面应该更低，因为金茂的包括酒店，商业，乐园和配套
 
rainboww: 20%不是可售占比，是商业占比。一般自持么也就最多12万方览秀城+7、8万方酒店了；配个几百万方可售吧。写字楼都卖掉的，能卖则卖。
 
Starring Lu:金茂城市能级高很多；新城这种能级拿不到综合体项目的。
 
古树长青:览秀城是10多万方吧；吾悦很迷你。
 
追梦者雷:所以可从三个方面评估新城吾悦和金茂商业模式的优劣第一，比较两种模式拿地优势，各自的土地成本/售价；第二，各自运营产生的现金流和租金回报率；第三，就是看各自资产的租金增长情况
 
追梦者雷:第一条里面，金茂产品溢价能力更强，另外一级开发导致土地成本占比估计应该也不会比新城差；第二条，现金流和租金回报率估计新城会好些，现金流回正时间也会更短，毕竟写字楼和酒店运营难度大于商业，回报率也会稍差；第三条，租金增长情况需要观察，没有数据支撑；第四条，就是资产价值，金茂地段和城市能级更好，但是商业提租金可能更加容易，目前我自己统计万达成熟广场租金增长大致10%-15%
 
rainboww:金茂的优势是能够覆盖持有部分开支的开发类规模很大
 
追梦者雷:@rainboww
 
追梦者雷:恩，按照你这个比例确实挺好，住宅都是大项目，转化能力又高
 
rainboww:所以别人问我持有部分的收益啥我基本上回答就是“随你咋算 计提为零总行了吧。” “怎么滴一个酒店一年就算亏个几百万公司还能倒闭不成”
 
追梦者雷:现在就看管理层释放利润意愿，剩下只要关注公司的土地储备和销售目标就可以了。写字楼部分可以选择性持有为以后做准备
 
追梦者雷:但是酒店无论如何都没有持有的意义
 
rainboww:嗯 他们基本上卖为主的；酒店难卖Starring Lu:是的，今天这个，就算自持全算成本，利润率都很高
 
rainboww:酒店难卖，其实三四线商业也一样卖不掉的；我一般就都当个成本就行。反正勾来的地利润足以覆盖一百次了
 
堡鲨:这个项目预计去化怎么样？算无锡辐射的卫星城呗
 
rainboww:他们说一期当地拆迁后手里有钱的当地居民就足以覆盖掉了
 
追梦者雷:酒店其实占比不大，3.5万平米建设成本和土地成本合计大概多少亿
 
rainboww:酒店建安算他个8000差不多了
 
追梦者雷:一个成本3亿左右？
 
rainboww:大小每个不同吧
 
追梦者雷:如果只是持有酒店风险还是可控的，毕竟体量比较小
 
rainboww:这个其实没风险啊；毕竟配的地多
 
Starring Lu:距离5公里融创拿地楼面1万
 
追梦者雷:@rainboww
 
rainboww:他们自己说现在进了45个如果每个城市做两个都能90个了。更何况青岛这种，已经有三个了还在谈第四个呢
 
追梦者雷:金茂这种模式完全吊打华夏幸福呀，不是一个能级选手，从哪方面来看强华夏幸福太多了
 
rainboww:华夏其实产业服务做得不错，包括产业链上下游的一些孵化、服务、产业资源。但问题一是城市能级，二是产品品质和生活配套，三是作为民企和地方政府谈判时的地位
 
追梦者雷:@rainboww
 
rainboww:恩 ，遇到当地政府赖账时候更苦逼，而且城市能级高的城市财政也更好。
 
追梦者雷:金茂的现金流流入明显好多了；合同规定有福共享。但是45个城市我还是很保守的，不能说开放房地产的城市都去拿，这种开发次中心或者新中心难度不小，城市化后期拿什么资源来开发这么多次中心呀
 
rainboww:是的 那是他们的一种说法；就是每个城市只做两个天花板也很高了的意思
 
追梦者雷:这种主要集中在省会城市或者长三角珠三角核心城市群的城市，再小的城市能级不足开发不好反而被动了
 
rainboww:现在落地最多的确实也是长三角项目
 
追梦者雷:一线城市没戏，二线是重点，核心三线城市做主力，测算大概多少个城市就知道了
 
rainboww:地方政府思想开放；一线城市其实也在谈
 
追梦者雷:有些地方政府没转过弯，要给点时间的，毕竟这些城市能级太高不稀罕，城市能级太低金茂没兴趣
 
rainboww:广州南沙的是中化产业合作的 确定性很高；上海和北京有项目在谈，深圳我不知道。还有中国化工，贵阳在谈的项目就是中国化工的地变性之类的
 
追梦者雷:母公司中化集团还是能提供很多资源
 
追梦者雷:恩，继续跟踪吧，主要看看到时候新洽谈的项目，土地储备情况，销售业绩如何，大致就能判断成长性。不过再多的肉也要端上来才是肉
 
rainboww:然后说了那么多优势，最后提醒下今年业绩增幅预期是+25%
 
世说新语:多退少补吗
 

 
追梦者雷:貌似根据堡鲨的数据，2017年以后释放的一级土地储备占比没怎么提升，因为招拍挂同比例大增
 
rainboww:少了肯定补
 
追梦者雷:不够好处是2017年开始的一级转化土地储备应该慢慢开始凸显利润了，接下来应该会看到毛利净利ROE指标的明显改善
 
追梦者雷:25%的增长真不算很高，优秀内房很多都打得到。隐藏了，真实利润增长肯定不止这么多
 
世说新语:关键是要有持续性，如果持续20年，估值一直这么低，就赚大了
 
追梦者雷:貌似根据堡鲨的数据，2017年以后释放的一级土地储备占比没怎么提升，因为招拍挂同比例大增，上面这个怎么看？
 
rainboww:今年招拍挂拿的很多都是城市运营；比如最近高新区拿的两次，都是中欧。招拍挂出让的地包含了城市运营用地
 
追梦者雷:那一级开发和二级开发土储怎么算的？一级开发单独算毛地开发的？
 
rainboww:一级开发你就算梅溪湖+青龙山+宁南+嘉兴，一级开发就是直接卖地
 
追梦者雷:这个我知道，现在我明白了，我误解他的数据了