作者：章圣冶
来源：老章价投
 
很久没聊地产了。
 
房地产调控从16年底开始，至今已整整三年，且无论是时间、力度、决心，都远超过往——看样子这一次，真的是不一样了！
 
在各地土拍+售价双限的政策笼罩下，住宅开发项目的利润正变得越来越薄，有的甚至无利可赚。随着“不以房地产作为短期刺激经济手段”的声音一次次响起，地产股的估值被牢牢压制住了。
 
那么，低估值之下有没有蕴藏机会呢？
 
有的，我有不少朋友依然重仓地产，据我观察，他们的风格大致分为两派。
 
第一派，是通过紧密跟踪合同销售金额、已售未结、净负债率，以及反复参加业绩会，聆听增长指引，来捕捉那些绝对低估的地产股。
 
但这一做法需要大量的时间精力投入，你必须非常勤奋，还要有扎实的财务功底。除此之外，地产股报表天然的“模糊性”也很让人头疼——你永远无法知道它真实的负债有多少，表外融资、明股实债、债务偷渡，一系列的财技操作都能让债务隐形。
 
所以我的选择是做第二派，即看大的方面：地产是个永续的行业，人们都有着对美好生活的向往，而房子是其中排第一位的物件追求，且近几年行业的市场集中度正极速提升，头部几家的销售规模仍在持续增长。对于我们投资者，若能找到具有特色竞争优势、内部治理优秀的房企，依然是可以做时间的朋友，而不是敌人的。
 
我最看重的一项竞争优势，就是低成本拿地的能力。
 
原因显而易见，通过土地公开招拍挂拿地，利润空间已极其有限，继续拿地基本只是为了做标杆、冲规模和保团队。
 
而想要避开招拍挂，获得便宜的土地，大致有两招：①是做旧改、并购、一二级联动；②是直接与政府合作，作为重点招商项目引进。前者的典型，是融创；后者的典型，就是我们今天的主角——新城。
 
翻开新城的2019半年报，第29-31页记录了上半年拿地情况：通过吾悦广场（表格中“商业开发”）拿地1200万方，约为总拿地面积的一半，而它对应的楼面平均价只有1352元/平方，远低于2990元/平方的总体平均值。
 

 
那为什么政府愿意向新城敞开怀抱，大片土地低价给呢？答案很简单，政府看重了吾悦广场对片区税收、就业和商业消费环境的提振效应。
 
随便看几个例子：
 
宝鸡吾悦广场，当地媒体报道称是“我市招商引资的重大项目”，“可提供各类就业岗位2000多个”。
 

 
徐州贾汪吾悦广场，政府官网发文说吾悦广场“将带来持续税收和3000多人的长期稳定就业”，区委区政府在签约后第一时间召开会议，要“竭尽全力提供最优惠的政策”。
 

 
商丘吾悦广场，示范区政府“将成立由一名示范区领导班子成员任指挥长的项目建设指挥部全力为项目搞好服务，及时帮助解决项目建设中遇到的困难和问题，为项目早日开工创造有利条件”，足见对项目的重视。
 

 
供政府选择的商业综合体那么多，可它们却格外追捧吾悦，也是有原因的。
 
首先，一座新城吾悦广场由住宅和商业组成（一般是吾悦广场旁边立几幢高层），二者面积约为4:1，于是住宅客群保障了商业的人气热度，商业繁荣又强化了住宅的保值属性，二者互为成就，效果图如下。
 

 
其次，在前万达功勋人物陈德力的率领下，吾悦已经在多地打造出成功标杆，与几千家商户建立了深度合作的良性关系，尤其是像海底捞、哥老关这样每天都要排队几小时的王牌商户，对高人气的保障是非常有力度的。
 
第三，不少朋友去各地吾悦广场踩盘调研，回来后都称赞有加。尤其是整体氛围的营造，结合当地文化的别致设计，视觉审美上的舒适感，“超越万达”几乎成为共识，这也印证了吾悦广场的“有情怀，不复制”的slogan。
 
 
再粗略摆一摆财务模型：一座吾悦广场的住宅+金街货值约40亿，售出后约可获得净利润7亿，而吾悦购物中心的造价也恰好在7亿左右，这意味着，吾悦项目相当于用前期回流的利润换来一座购物中心，沉淀于此，长期收租。
 
从目前运营情况看，进入稳态后的吾悦购物中心年均可收租金+管理费8000万-1亿元，净利润率约40%，按照2021年累计开业100座吾悦广场算，吾悦广场在三年后贡献100亿租管费、40亿纯利是可期待的（2019年预计40亿租金）。
 
此外，伴随着租金收入的攀高，该投资性房产的增值也会反映到财报上，贡献额外的增量利润。（关于投资性房地产用公允价值计而不是用成本计的合理性问题，不妨思考下，假设一座购物中心经过5年运营人气大增，租金大涨，那么客观来说，这座商场是应该比5年前更值钱了呢，还是让它贬值10%才是合理？）
 
 
总结下来，吾悦广场就是新城投资逻辑的核心，也是我在王振华出事后不愿在600亿市值减仓新城的决定性因素——远期那一两百座的吾悦广场，就基本可以支撑起这个市值了，这还不算新城手握的1.3亿方土储（货值过万亿）、3000万方的已售未结、以及2019年几乎铁定能实现的2700亿销售目标。
 
当然，这一切有个前提，就是公司的现金流不能断链。现在看来，要大大夸赞王晓松同学，他事发后几天都睡在自己办公室，成功稳住了各方债权人，帮公司度过了最危险的关口。8月又以不亏本的价格卖项目回笼102亿，使公司三季报的现金达到了历史最高的466亿，现金流的警报彻底解除了。
 
现在，新城控股2019年的业绩终于清晰起来：我预计结算金额850-900亿，归母净利润110-120亿，如果继续对吾悦广场做重估，还能再额外贡献30亿-40亿。
 
另外大家关心的，有关王振华案件的进展及公司复苏情况，再搬运一些信息过来：
 
A.最让人担忧的，老王案件被连带牵扯出经济犯罪的可能性正逐步降低，最可能的结果是按猥亵女童罪蹲5年大牢，且出于对女性的保护，应该不会公开审理。
 
B.继部分城商行零星放出几笔新的开发贷之外，某大型股份制银行也恢复了新增贷款，预计四大行的解冻只是时间问题。我和几位银行人士聊天得到的信息也是如此：第一，抽贷不太可能，那样会引起连锁反应，反而更难拿到钱，还堵死了以后继续合作的可能性；第二，融资迟早会恢复，毕竟关系到行长们的大数额奖金，他们有充足的动力。
 
C.就在本周，天风证券、摩根大通先后出了一份对新城A股、H股的研报，天风给出了买入评级，摩通则调高了目标价，称“公司步入复苏正轨”。要知道机构给新城出研报，在事发后还是第一次。
 
伴随着越来越多积极信号的出现，股价逐渐接近合理区间，我也终于可以喘口气了。
 
7月9日我在4个跌停板打开之际写的文章《新城控股可以逆向买入吗？》让我挨到了公众号开通以来最多的骂声，说我三观不正的、缺乏道德的、想问题简单的，什么都有，但我还是选择相信自己看到的和听到的，在9月初开始加仓。巴菲特说，一笔能赢得满屋子掌声的投资肯定不是好投资，这句话反过来的意义，我算是体会了一把。
 
另外也要感谢潜龙在渊、陈海涛周游世界、munger1924、Tommyshire、不疾而速H（以上均为雪球ID）、Michael鞠等提供的详实分析、踩盘信息和多渠道打听，当然最重要的，还是三个多月来的陪伴。