作者：kk
来源：大湾汇

摘要
 

 
如图所示，格力电器是一个不折不扣的超级大牛股。格力电器的股价从1996年上市到现在已经增长了300多倍（不算分红再投入）。
 
据全球知名经济类媒体日本经济新闻数据，2018年格力电器以20.6%的全球市场占有率位列家用空调领域榜首。格力电器自2005年起连续14年领跑全球。
 
格力电器在中国市占率为40%左右。格力家用空调产销量自1995年起连续24年位居中国空调行业第一。
 

 
如图所示为格力电器历史Roe的情况。格力电器的Roe常年处于30%左右。这也说明格力电器的生意属性好，投入和投资回报率高。Roe是分析企业最关键的指标之一。
 

 
如图所示为格力电器的扣非归母净利润增速。格力电器除了2015年利润增速为负，其他年份基本保持20%以上的利润增速。
 

 
如图所示为格力电器历史估值区间。格力电器的估值区间常年保持在8到15倍PE。同样属于白电企业的美的、海尔的市盈率也不是很高。今年美的的PE为16倍，海尔的PE为13倍。国外日本的大金空调，估值常年保持在20倍PE以上。
 
一、估值为什么低？
 
1、空调行业进入成熟期，增速放缓

投资者担心格力所处的空调行业增速放缓，不愿意给太高的估值。（行业龙头格力的增速并不低）
 
2、产品结构单一，空调天花板
 
格力一直是以空调著称，它前几年的广告就是好空调，格力造。空调占整个营收比例一直处于80%左右，相对比较单一。市场担心空调的天花板不高。
 
3、治理结构
 
格力电器的大股东格力集团是一家国企，集团公司会有一些空降高管的现象存在。而且市场担心格力电器的董事长超过65岁在国企就不允许再连任了或者说如果上层调令董明珠离任是否会对上市公司造成影响。格力电器的员工薪酬一直比较低也可能跟它的国企背景有关。所以市场对这种治理结构没有给很高的估值。
 
另外，格力的估值一直低于美的原因有以下几点：第一是美的的多元化相对比较成功，它的空调，冰箱，洗衣机，小家电都不错，而且海外市场做的也不错。第二是美的的治理结构比较市场化，而且是一家民营企业。
 
二．长牛的原因
 
1. 宏观
 
①房地产的繁荣
 
在过去十几年，中国有很多非常优秀的企业，它们创造了非常好的成绩，不仅是它们自身的优秀，而且它们是搭上了中国快速发展上升的电梯。从宏观角度来讲，就是房地产的繁荣。
 
整个房地产在过去十几年一直处于上升的大周期，并且带动了一大批行业和出色的企业。比如说白电行业，厨电行业如老板电器，还有定制家居这样的行业。它们都是受益于整个房地产的繁荣快速发展。整个国家GDP的快速增长也是其中重要的原因之一。

② 消费升级
 
空调从20世纪末引入中国，一开始是作为奢侈品。很少有家庭能够拥有空调，而现在空调已经成为每个家庭的必备刚需。空调先是从城市里普及，然后慢慢在农村渗透，最近几年农村的空调普及率也在快速提升。
 
③产业升级
 
格力电器刚刚开始只是一家空调组装厂，所有的核心零部件都是买来的，企业的生产效率也不高，属于劳动密集型的产业。这几十年来，人工成本和原材料成本大幅提高的背景下，空调的售价没有提高很多的主要原因是企业生产效率的提高，导致毛利率，净利润率的大幅提高。

2、好的赛道（行业）
 
①技术变化较慢
 
这个行业的技术变化相对比较慢。空调的核心技术相比在十几年前和现在是没有剧烈的变化的。
 
黑电行业，为什么没有一个牛股出现，而白电出现了这么多例如格力，美的，海尔等比较牛的公司呢？因为黑电行业的技术变化是比较快的，每隔几年就会有一个新的技术出现，比如说从CRT变成液晶，又变成了LED。
 
技术变化越慢的行业有利于品牌的积累，极端的比如白酒行业，中医药行业。它们的品牌积累可以不断持续的进行。而后来者不能够依赖新的技术来击败原有的龙头。原有的龙头就可以靠它的品牌积累，保持比较好的行业地位。
 
龙头公司占据了行业比较好的地位，并且打造比较高端的品牌，那就能够享受一段很长的红利。
 
②市场空间较大（相对其他家电）
 
相对其他家电来说，空调的赛道优势就是市场空间比较大。每个家庭可能只需要一台冰箱，一台洗衣机，但每个家庭可能每个房间都需要配一台空调。
 
另外空调不仅仅是家用，还有商用，比如说写字楼，购物商场，车载空调，工业空调，还有养殖，冷链物流，数据中心，核电站都需要空调。
 
③国内品牌逐步掌握了核心技术

格力已经掌握除空调芯片之外制造空调所需的全部核心技术，包括压缩机和电机。格力的凌达压缩机，凯邦电机目前技术方面国际领先的。
 
掌握核心技术的好处就是降低成本（不用去购买国外比较贵的核心部件，或者说交专利费）。

④ 轻资产
 
固定资产占总资产比例=固定资产/总资产（越低越轻）
 
格力7.31%，美的8.5%，海尔10.4%，茅台9.5%，片仔癀3.7%，恒瑞医药10.4%，福耀玻璃39.5%
 
固定资产周转率（周转次数）＝营业收入/平均固定资产净值
 
格力11，美的11，海尔11，茅台5，片仔癀20，恒瑞医药8.05，福耀玻璃1.63

3、行业格局
 
如果行业格局清晰，龙头胜出的时候往往会享受比较好的利润。而在群雄混战的时候，大家都在拼命打价格战，竞争非常激烈，往往大家都赚不到钱。
 
在2002年之前是空调行业发展的初期，参与者众多，规模小。那时候全中国空调厂家有400多个。在2003~2005年时空调行业快速发展阶段，那时候空调品牌只剩下140多个。
 

 
如上图所示，格力电器在上市初期，没有什么技术含量，但净利率相对后面几年反而比较高，有7%，后面几年逐年下滑。
 
格力电器在2002年~2007年间，净利率稳定在3%。这说明2002~2007年之间，市场竞争是比较激烈的，净利率只有3%。
 
从2006年之后，空调真正的寡头才开始出现。2006年，中国国内的空调品牌只剩了25个。这一年的格力，美的，海尔的市场份额加起来已经超过了55%。这说明空调寡头形态已经初步的确立。
 
从2007~2014年，格力电器的毛利率和净利率都在提升，这时候他们已经享受到了寡头的红利。
 
从2015年到现在，格力电器的营收增长还不到一倍，说明营收确实在放缓。所以市场给白电巨头比较低的估值也不是没有道理的，因为它们的营收增速确实放缓了。
 
现在空调行业处于一个寡头垄断的阶段，三巨头合计的市场份额已经远远超过2006年的55%。现在格力大概40%多，美的30%左右的市场占有率。
 
4、企业自身的优秀
 
企业自身的优秀也是非常关键的因素，因为在市场大浪淘沙之下，有许多的空调企业倒下了包括曾经的国内空调霸主春兰空调。
 
①品牌
 
格力的品牌已经深入人心，已经被公认为空调龙头。
 
 ②产品
 
格力在早期做组装的时候就坚持质量至上，严格把关产品质量，比别的空调都重好几斤，这也是业内的口碑。当然现在已经不仅仅是重量上领先对手，在技术上也处于国际前列。所以格力的产品质量是有很好口碑的。

③  生产
 
格力电器的生产模式是纵向一体化，格力基本上掌握了空调所有的核心部件包括压缩机，电机，芯片。现在空调的所有核心部件基本上都是自己生产，自己销售，是一家垂直一体化的厂家。
 
格力的出货量是全球第一加上它的规模效应，垂直一体化的生产，保证了生产成本属于行业最低。
 
另外格力不仅给自己采购原材料，而且它依赖自己的规模帮助供应商来采购原材料。因为它的采购量非常大，原材料都优先供应。格力一方面能够降低供应商的成本，另一方面它通过自己控制把控原材料的质量，间接保证了供应商的原材料质量。
 
④  技术
 
根据国家知识产权局今年初披露的数据，在2018年我国发明专利授权量排名前十位的国内企业中，格力电器以1834件的专利授权量位居第六（较上年同期上升1位），2016年、2017年、2018年格力电器连续三年进入全国前十，稳居家电行业第一；根据中国专利保护协会 2019年4月26日发布的《2018年知识产权领域最具影响力创新主体》，格力电器位居第二（较上年度上升3位），稳居家电行业第一。
 
根据知识产权产业媒体IPRdaily与incoPat创新指数研究中心联合发布的《2019上半年全球智能家居发明专利排行榜(TOP100)》，榜单对2019上半年公开的全球智能家居发明专利申请数量进行统计排名，排行榜的前五名中，中国厂商包揽4家，格力电器位列中国第一，全球第二。
 
磁悬浮空调，光伏空调对技术方面有非常高的要求的。
 
⑤行业渠道
 

 
如图所示，这几年线上的空调销售占比越来越高。2019年线上销售的份额已经达到了36.4%，而线下的相应的份额就逐步减小。
 

 
从增速来看，线上经过了前几年的高速增长，现在已经趋于平缓，但仍高于线下。线下这几年增速实际上是下滑的。
 
根据奥维云网(AVC)数据，2019年上半年国内家用空调零售量增长1.5%、零售额下降1.4%，拆分来看，线上渠道销量同比增长21.3%、销售额同比增长18.4%，线下渠道销量同比下降9.4%、销售额同比下降10.1%；
 
格力自建了庞大的线下渠道。格力有26个区域销售公司，4万个销售网点，贡献80%营收。
 
在2004年，国美和苏宁在竞争家电连锁店的老大地位，当时双方都在打价格战，而格力和国美在价格方面产生了分歧，所以董明珠一怒之下撤出了国美。当时格力依赖自己线下自建的销售渠道，反而建立了牢不可破的行业龙头地位。
 
格力与经销商绑定包括淡季打款，销售返利；捆绑经销商利益；分担资金、库存；平滑生产，提高产能利用率。
 
京海担保（经销商联合体）为格力第二大股东。经销商能够不仅分享格力电器产品的收益，而且分享上市公司的红利包括股价增长和每年分红的收益。
 
由于格力电器线下有强大的经销商群体，格力电器必须要考虑线下渠道的利益，所以在线上的发展是比较谨慎的。这些年，美的、奥克斯、小米空调等依托电商高速发展，线上的销量迅速的增长。
 
在这两年，格力已经开始慢慢的在线上有一些举措，比如推出了格力微店，包括董明珠在媒体电视上宣传自己的微店，其实就是格力的分销商城，每个员工都可以去开一个格力微店，其中产品的发货，安装是由各地经销商来完成。
 
这些年电商平台正在摸索新的商业模式，进行渠道下沉，就是线上和线下齐头并进。截至2019年9月，京东在低线城市共开出12000多家京东家电专卖店。这些家电专卖店不是京东直营的，而是开放加盟原先的地方上的电器专营店，挂上京东的招牌成为它的专卖店。截至2019年9月，苏宁零售云全国门店突破4200家。天猫优品电器体验店也在开店中。

开店模式：
 
无中间经销商，电商平台直供加盟商；
 
加盟店只有样品及导购屏，主要用于展示，代客户网上下单；
 
电商平台或者厂家负责仓储、物流、配送；
 
供应商负责安装及售后；
 
所以说，整个行业的渠道会有一些比较大的变化。
 
格力的渠道转型也是在不断的摸索过程中。
 
5、小总结 

格力这么多年优秀的原因：第一是宏观，处于一个上升周期。第二个，它拥有比较好的赛道。第三个，行业格局比较好，处于寡头竞争，寡头垄断的阶段，利润率比较好。第四，企业自身比较优秀，才能够在激烈的竞争中脱颖而出，成为现在的寡头。
 
现在格力电器面临整个行业的增速放缓，包括渠道的一些结构性变化，包括电商平台的上升期和线下渠道的收缩。格力的渠道变化，可能会造成它业绩的一些波动，包括市场占有率会受一些影响。但格力把渠道问题理顺后会回到正轨。

三、护城河
 
格力电器的护城河是一个综合体，包括品牌、技术、一体化的生产、销售渠道、规模。这些因素综合起来形成了它比较宽比较深的护城河。
 
现在全球一体化的趋势越来越明显，我们在分析企业的时候，必须要考虑一个重点——全球化竞争。格力电器现在已经是全球空调的老大，并且掌握了空调的核心技术，不惧怕全球化的竞争。
 
四、混改影响
 
2019中报：根据股转方案可以预期，随着本次混改落地，格力电器有望朝着更加市场化的方向发展，公司治理结构将更趋合理，科技型、创新型、多元化、全球化布局战略有望得到坚实推进。
 
我个人认为，混改会对格力造成一定的影响。第一是解决上市公司和格力集团内部的矛盾关系；第二就是董事长的年龄限制就不复存在了；第三就是格力内部的股权激励会慢慢实施；
 
格力电器混改造成的改变就是估值有可能修复。因为美的作为一家市场管理治理结构比较好的企业，市场愿意给稍高16.5倍的估值，而格力现在的PE只有13。如果格力电器市场化之后，估值有可能会有所提高。
 
到底是高瓴资本还是厚朴资本呢？厚朴资本是拥有ZF背景的资本，根据它过往的案例都是些ZF资源并购案例。高瓴资本是一家互联网新兴行业的风险投资方，他们投资的过往是非常辉煌的，包括腾讯、京东、滴滴等著名的投资案例。
 
通过董明珠最近几次电视访谈，她多次提到的工业互联网这个词。她说“工业互联网，首先是工业，其次才是互联网。互联网能给工业插上翅膀。”格力电器在工业制造方面有非常扎实的基础，而在互联网方面确实有一些薄弱的环节。高瓴资本在互联网方面非常强，能对格力进行很好的补充。
 
五、空调未来的空间
 
我们现在面临整个大环境就是房地产在下滑，也影响了整个空调行业。但从其他方面来看，空调并没有到所谓的天花板。
 
中国现在空调保有量大概是日本八九十年代的水平，百户保有量：中国城镇128,，农村53，日本280左右。从这个角度来看，中国空调保有量还有很大的空间。虽然保有量不会迅速的提升，但会有缓慢的提升。
 
产品升级也会带来空调的更新换代，比如ZF今年推出来的绿色高效制冷行动方案，要求各厂家大幅度提高质量产品的能效标准水平，强制淘汰低效的制冷产品。
 
变频化：国内变频空调只占68%，日本90年代就基本都是变频空调。这一块还有很大的替代空间。
 
通过空调的质量监控标准的加强，像某些不合格的厂商，虚标能耗的厂商就会慢慢被淘汰。市场的集中度将进一步提升。
 
空调安全使用寿命一般是八到十年。上次2008年金融危机的时候，家电下乡引发过大批量的空调销售。这批产品也处于更新换代的时期，所以未来更新需求应该还会有一定的空间。
 
六、海外市场
 
目前格力海外营收占比11%，美的、海尔均超过40%。其中的主要区别是，格力一直坚持打自己的品牌推广，而美的、海尔在海外有一些并购。比如像美的收购了东芝的白电，海尔收购了通用的家电。美的、海尔能够借助原有的海外品牌迅速占据一定的市场份额，而格力的策略就是坚持打自己的品牌。所以格力需要花很长的时间进行市场渗透。
 
格力光伏空调是目前世界上唯一的，通过差异化的产品能很快帮助格力打开海外市场的缺口，让外国人对格力的品牌有好的认知。海外市场会慢慢打开，但不是一件一蹴而就的事情。

七、产品布局
 
空调
 
家用空调、商用空调、冷冻冷藏设备、核电空调、轨道交通空调、光伏空调等

生活电器
 
厨房电器、健康家电、环境家电、洗衣机、冰箱等

高端装备
 
智能装备、数控机床、精密模具、机器人、精密铸造设备等为主的高端装备领域

通信设备
 
物联网设备、手机、芯片、大数据等

格力每年花40多亿在芯片采购上，如变频驱动芯片和主机芯片等依靠进口，核心供货商包括美国德州仪器和意法半导体，高端的空调芯片和未来的家居AI芯片是个大问题，被美欧“高端芯片断供”的风险很大。

2018半年报：
 
变频空调在公司产品结构中的比例大幅提高，导致公司对空调芯片的需求大幅增加。目前公司所需芯片主要依赖进口，2017年芯片进口额数十亿元人民币。
 
格力已掌握了除空调芯片以外制造空调所需的全部核心技术，为了进一步提高公司的综合竞争力、在空调行业的话语权以及成本管控能力，公司近年来已在自主研发空调芯片设计技术，目前已有一定的技术积累。

2018年年报：
 
加快推进芯片技术研究和芯片产品研发进度，聚焦芯片可靠性及算法研究，完成自研芯片的全面替代。

2019年半年报：
 
格力启动 “全自主可控的变频空调专用驱动控制芯片和智能功率模块的研发及产业化”项目。在通讯设备领域，为助力格力电器开启智慧物联时代，打开智能家居生态链设计控制入口，公司正在加快5G物联网通讯设备的研发，同时微电子板块专注于微处理器和智慧家庭芯片的研发，为格力核心技术赋能。
 
其他：
 
2018年的年底出手30亿入股闻泰科技（300多亿收购安氏集团）格力在2018年8月建立了全资子公司“珠海零边界半导体”，初步是专注研发高端的空调芯片、物联网芯片和智能家居芯片
 
储能
 
格力原来试图收购银隆，其实后来董明珠多次讲过她看中的是银隆的电池，而银隆的电池其实是比较适合用于储能应用场景的。
 
八、总结
 
格力处于比较好的赛道，并且通过多年的竞争，树立了自己比较宽的护城河。格力还远没有到达天花板，不管是空调的未来，还是包括它的多元化的布局，都有很大的想象空间。
 
九、Q&A

Q1：您觉得格力在智能装备上的实力如何，现在进展如何？原来可能靠董明珠个人资源做了一些业务。
 
A1：智能装备属于比较专业的技术领域。通过营收可以看出，格力的智能装备大概就二三十亿，而且主要是来自银隆。最近格力与索菲娅，还有威马的合作，可以看出他们在智能装备方面已经慢慢的有一些市场成果。从技术实力的角度，格力是有一些技术储备的。比如电机。格力的特点就是先掌握技术再去做设备。所以我认为格力的装备技术实力是不错的。

Q2：核心技术是外购的吗？
 
A2：格力一直坚持自主研发，外购的技术很少。从年报得出格力在关键技术领域，比如伺服电机，还有控制器的模块，他们自己已经能够掌握比较关键的技术了。格力的模具技术方面应该是比较强的，现在格力的模具应该是全国第二大，第一应该是富士康。格力的模具已经被很多比如奔驰，宝马之类的汽车厂家应用。
 
Q3：你觉得中国空调品牌在海外发展中的阻碍是什么，以及格力在海外这块怎么规划的？
 
A3：中国品牌在海外的阻碍其实就是原有品牌已经占据了当地人的意识心智，就像格力已经占据了国内龙头的地位，其他品牌就很难挑战格力的龙头地位，海外其他品牌如果已经占据了市场，格力作为后来者也比较难短期内后来居上。格力现在是通过光伏空调切入海外市场，其实是比较好的切入点。因为光伏空调是格力独有的，这个和其他公司的产品有很大差异化。如果格力跟大金空调做类似的产品，然后去抢占大金空调的海外市场，那还是挺困难的。因为用户感觉不到两家的产品差距，而大金空调品牌已经深入人心了。格力可能目前就是先借助一带一路，先把自己的空调做进去。这是一个比较容易切入的地方。董明珠在今年年初的股东大会上表示：“一带一路走的是什么，我个人认为走出去的是中国的品牌、技术和服务。我们的市场会越来越大。格力电器出口占比只有11%，所以国际那一部分市场我觉得有巨大的空间。
 
Q4：最近5年，空调行业的增长数据有吗？
 
A4：根据奥维云网(AVC)数据，2019年上半年国内家用空调零售量增长1.5%、零售额下降1.4%。2018 年，空调市场零售额达到 1,980 亿元，同比增长 4.5%。2017年1-12月房间空气调节器累计生产18,039.8万台，同比增长26.4%；2016年1－12月房间空气调节器累计生产16,049万台，同比增长4.5%；