作者：孙嘉宝
来源：阿尔法工场
 

导语：只有少数人知道的GDR跨境套利高端玩法。

周一大跌5.7%后，华泰证券(SH:601688)昨日（10月22日）终于企稳，收涨2个点。

 华泰证券跌不动了，说明4个月前在伦交所发行的GDR（全球存托凭证，每份GDR代表一定数量的境外公司发行的基础证券）可供套利的价差已基本消失。
 
 自从2019年6月17日华泰证券GDR在伦交所发行上市后，市场上出现了一种新鲜的套利手法，就是一边买入华泰证券GDR，另一边融券卖出华泰证券A股。 
 
这种套利方法的核心在于华泰证券GDR能兑回A股这种特殊的机制。欲知个中奥秘，待笔者慢慢道来。  
 
01 “英国买，A股卖”的跨境套利
 
 2019年6月17日，华泰证券GDR在伦交所成功发行上市，成为沪伦通机制下的首单西向存托凭证。 在伦交所上市是好事，一股GDR代表10股A股，大有自此中英韭菜是一家的既视感。 
 

 
 不过，和沪港通不同的是，沪伦通给了华泰证券GDR一项权利，就是它可以过来换成A股，然后卖掉。 
 

 
根据沪伦通兑回规则，为保障A股投资者利益，专门设计了120天的兑回锁定期，即华泰证券GDR要等足足4个月，到2019年10月17日才可以转为A股。
 
由于有了A股的换股权，华泰证券GDR的发行相当于使用国外资金低价增发A股，而GDR兑回A股又给了这部分投资者溢价卖出华泰A股的机会。这一买一卖之间，理论上存在着细微的无风险套利空间。
 

 
虽说苍蝇再小也是肉，但偏有脑洞更大的投资者，从中嗅出了套取更大利润的机会。具体玩法是这样的： 

鉴于上述回兑规则，仅针对华泰证券而言，合格投资者如果在6月21日融券做空华泰证券A股，并买入华泰证券GDR，然后120日后换回A股还券，理论上有近40%的获利空间。 

当然，考虑到操作中的摩擦成本，包括换汇成本、兑换成本、资金成本，实际获利空间并不会有40%那么高—— 
 

首先，一般实操中。买卖A股的华泰和伦交所的华泰是分开的操作，这意味在卖空的A股信用账户上要占用资金/仓位，同时在买入的GDR那边也要占用资金。因此资金/仓位占用是双倍，收益率因此会折半到20%。 
 
但如果是用券商的资产负债表配平，就不同了。那么卖空华泰所需要占用的资金/仓位可以直接用买入的GDR，配平时候直接使用GDR转的券还就可以了。这样收益率就不用折半。 
 
第二，做空华泰A股需要内地券商的融券配合，融券成本和能融到多少都是不确定的。 
 
A股的做空融券费用，一般是年化8.35%。9月初的时候，银河仍有华泰的券可以借出，券息比正常高一点在10%/年。并且要求资产500万以上。 
 
能融到多少也是这个套利策略中的一个风险。据有人实盘测试，提供融券的券商不多，券不好抢，半个月抢到了1万股。收益在12%左右。 
 

第三，现实制约条件较多。 GDR兑回程序首先是将GDR注销，然后存托人花旗银行将华泰证券A股交付英国跨境转换机构，最后由英国跨境转换机构委托中国大陆券商卖出华泰证券A股，然后将款项交给投资者。 
 

这其中，兑回取决于跨境转换机构手上有没有足够的基础股票（即华泰的A股股票）。实际上，跨转机构很可能存在额度控制要求。 

根据上海证券交易所公开信息，当前已经完成跨境转换机构备案的英国跨境转换机构可从下面10 家中选择（见下图）。
 

在汇率风险上，120天的汇差可以用远期外汇掉期，或美元兑人民币期货锁定。如果不锁定汇率，随着人民币兑美元贬值，在这四个月内会产生4个点左右的成本。

 时间风险也是不能忽视的。120天内套利空间的缩窄或消失既可以通过GDR上涨完成，也可以通过A股下跌来完成。如果两个价格不收敛，那么这个套利策略也无法成功。 

另外，境外投资者将GDR换成A股卖出后得到的是人民币，他们需要把这笔人民币换成美元拿回去，但这是有明确额度限制的。 

最新情况是，按10月18日华泰GDR最后收盘价23.7美元计算，当华泰A股跌到16.75元，其中就不存在套利空间了。 

从当前华泰A股的盘面来看，这两天最低触碰到16.9元，目前反弹回17.578元，可见价差已经缩小至5%以内，市场已经基本消化了全部的套利空间。 

02 深层次影响：A股估值体系或生变 

华泰证券的GDR发行确实出现了一套新玩法 - 跨境套利，尽管这其中存在着多重风险，而且目测实操收益率只有10%左右。这可能为投资者在以后的GDR发行中，进行跨境套利提供思路。
 
 更加需要引起投资者重视的是，这一事件背后的深层次意义在于，随着开放程度的深入，还将有更多公司以全球存托凭证在海外证券交易所发行，如是或将带动A股市场估值体系的全面生变。 
 
伦敦等成熟市场的证券估值一般比A股便宜，这很可能带动A股市场估值更加“理性回归”。
 
 华泰证券GDR兑换套利现象，本质上反应的是A股估值体系与国际市场接轨的潜在预期。尤其，华泰证券作为央企，这更起到一个风向标的作用。 
 
以证券板块为例：目前国内的证券公司平均PE（市盈率）在36倍，华泰证券PE在26.3倍，这普遍高于国外券商的14倍左右的PE。 
 
考虑到包括换汇成本、兑换成本、资金成本在内的各项套利成本约为5%，这意味着未来华泰证券的A股和GDR间的价差，或将长期维持在5%以内。 
 
在华泰证券首单GDR带动下，沪伦通扩容在即，中国企业境外融资新渠道逐步形成。于其之后，将有多家公司开启伦敦GDR之旅： 
 
今年8月，国投电力发布了关于GDR申请事宜获得中国证监会受理的相关公告；今年9月，中国太保公告，于9月23日已审议并通过建议发行GDR并上市的相关议案。 
 

随着中国金融行业的进一步开放，不排除未来A股上市公司以全球存托凭证形式到其他国家证券市场进行增发融资。在与国际市场的不断接轨过程中，A股估值体系的嬗变只在潜移默化中。