核心观点

1、消费者防晒意识持续提升。近年来，人们防晒意识开始逐渐提高，特别是女性群体，简单的涂抹防晒霜已经不能满足她们的需求，外部的物理防晒也是十分重要的一部分。根据灼识咨询预测，防晒服饰的市场规模未来五年复合增长率为9.4%，市场规模到2026年将达到958亿元；线上预计2026年达到428亿元，5年复合增长率13%。

2、居于领先地位的蕉下更具竞争优势。据招股说明书，中国防晒服饰的CR5较低，2021年仅为14.6%。其中，以2021年总零售额及在线零售额计，蕉下为最大的防晒服饰品牌，在中国防晒服饰市场中排名第一。

来源：招股说明书、国泰君安证券

一、公司介绍

在格纹天堂伞叱咤风云的年代，蕉下的双层小黑伞横空出世。这种伞具不仅可以遮风避雨，同时还具备了抵御紫外线的功能，面世以来，就引发销售热潮。根据灼识咨询，以2021年总零售额及线上零售额记，蕉下分别拥有5.0%及12.9%的市场份额，是中国第一大防晒服饰品牌。
可单一的品类在服饰行业来看并不能加持企业的长期发展。基于此，蕉下开始积极扩展公司产品实现营业收入结构的百花齐放。

来源：招股说明书、国泰君安证券

随着经济水平的提高，以及疫情的影响，人们越来越渴望健康的生活习惯，逐渐衍生出对休闲服饰、防晒用品的大量需求。而蕉下作为领先的城市户外品牌，充分受到该红利带来的营收增长机遇。2019-2020年公司营收由3.9亿元增长至8.0亿元，公司2021年营收24.1亿元同增203.2%。

根据招股说明书披露的信息，蕉下的毛利率在积极调整产品收入结构后得到大幅提高，同时，净利率也得到稳步提升。

线上销售是蕉下自营渠道中主要的营销方式，2021年线上店铺占比68.3%，电商平台占比12.6%，同时蕉下也并没有轻视线下平台，通过开设自营店以及与各大分销商合作，大幅铺排线下平台。根据招股说明书显示，截止2021年公司在全国23个城市开设66家门店，其中35家为直营店，31家为与分销商的合作门店。

对于服饰行业来，品牌的知名度直接与企业的发展挂钩。根据公司披露的数据显示，2019年、2020年及2021年，蕉下的广告及营销开支占收入分别为9.6%、15.0%、24.4%。广告费用及营销开支的不断投入，有望进一步拓展市场，并将现有顾客转变为品牌忠实客户，同时凭借多元化产品结构以及多渠道的营销策略，蕉下也有望进一步提成品牌知名度。

来源：招股说明书

二、行业概况

鞋服细分市场中，休闲娱乐为主要风格。根据招股说明书，2021年休闲鞋服细分市场的市场规模为1.1万亿元，占整体鞋服市场的37.8%，且预计2026年将达到1.8万亿元，占比42.3%。

来源：招股说明书

从销售渠道上，中国的鞋服市场已经进入全渠道销售时代。电商的发展，已经疫情下人们消费习惯的改变，中国鞋服市场的线上分布将长期保持增长态势。根据公司招股说明书，2016年至2021年线上市场增速较快，复合年增长率为14.3%。且预计2021年至2026年将继续以9.6%的复合年增长率增长。

来源：招股说明书

根据灼识咨询，中国的鞋服市场存在高度分散的现状，2021年前20鞋服品牌的总零售额仅占整体市场的15.1%，这给新进入该行业的品牌提供了巨大的发展空间。而在该市场空间里，蕉下绝对是其中的头部企业。根据灼识咨询，全年零售额超10亿元的中国鞋服行业新进入品牌中，蕉下为2021年最大的品牌（按零售额计），且增长速度最快。

从涂抹防晒霜到穿戴防晒服饰，人们对于皮肤保护，延缓衰老的重视逐渐加强，根据灼识咨询，防晒服饰的市场规模从2016年的459亿元增至2021年的611亿元，复合年增长率达到5.9%，预计2021年至2026年将以9.4%的复合年增率持续增长，2026年的市场规模将达到958亿元。

来源：招股说明书、灼识咨询

同时，无论是鞋服行业还是防晒服饰的市场中，蕉下全面的销售渠道、致力于休闲娱乐的产品风格以及较为出众的品牌知名度，通过直接面向客户驱动或DTC驱动的全渠道销售及分销网络，已积累庞大、忠诚且不断增长的客户群体，在一定程度上已经具备了持续发展的成功因素。

三、上市概况

根据公司招股说明书信息披露，马龙和林泽为一致行动人，其中马先生全资拥有Fired Mud，林先生全资拥有Autumn Holding。截至2022年3月9日，Fired Mud持股29.07%，是公司最大股东，Autumn Holding持股27.91%，为公司第二大股东。

来源：招股说明书

IPO前，蕉下历经了多轮融资。2022年1月21日，公司与Fairy Marvel Limited订立C系列优先股购买协议，获得45百万美元融资，估值为29.12亿美元；并于2022年2月23日，与宏祺控股有限公司订立C系列优先股购买协议，获得为1百万美元融资，估值为30.26亿美元。其中蜂巧资本持股6.96%、Sequoia Capital China Venture持股19.37%。


来源：招股说明书

四、风险因素

1、品牌公众形象的维护及强化，公司管理层及合作伙伴的负面新闻都有可能迫使公司无法继续维持品牌形象及影响力，将给公司经营带来不利影响。
2、产品原料的供应不足以及无法保持高品质和高吸引力的产品水平，将削减公司客户群体，致使品牌价值及公司业务遭受重大不利影响。

3、公司商标、名称、专利在内的知识产权得不到充分保护，被他人仿制和遭受其他侵权行为，都有可能使得品牌形象及声誉受到损害，对公司业务、经营及发展前景存在不同程度的影响。

4、消费者消费喜好的改变、激烈的行业竞争、第三方销售平台运营中断等都是影响企业经营的风险因素。

五、估值

总体看，类似于喜茶、奈雪、完美日记，蕉下同样是中国消费升级趋势下诞生的头部新消费品牌。另一方面，跟大部分新消费品牌一致，蕉下暂时也无法摆脱巨额销售费用的桎梏，公司销售费用居高不下，并未能体现出品牌对消费者的议价能力。

根据公司披露的费用显示，2019年至2021年的销售费用率分别达到32.4%、40.7%以及45.8%，而同步增长的经调整后的净利率仅为5.2%、4.9%、5.7%。前期广告及营销方面过高的支出，迫使公司2019年至2021的净利率普遍较低，而营销费用却大幅增长。

最后，聚焦估值问题。鞋服市场的稳定增量以及较为分散的防晒服饰行业都在不同程度上给予蕉下充分的发展前景，作为细分领域中的头部企业，蕉下具备了在该市场中前进的充足动力。但在品牌影响力及定价权的掌握上稍显不足，市场竞争力相对薄弱。

数据看，相比于安踏、李宁、特步，蕉下无论是营收还是盈利都远低于三者，即使是营收最低的特步，都是蕉下营收的5倍。而考虑到特步现有的市值290亿人民币左右，可以说，蕉下的估值里面无疑是充满了泡沫。

来源：富途

换言之，如果蕉下上市时市场情绪一般，公司将有可能持续下跌消化原有的估值。但无论如何，蕉下的成功无疑是值得所有新消费公司甚至是大部分公司学习的，只有专注，才能成功。