作者：bryan_chx
本文首发于作者在雪球个人专栏
 


导语：承担15%的下跌风险，博取3年后100%的盈利空间。
 
01 核心背景
 
恩华药业(SZ:002262)股价从18年中期20块左右，跌到目前11块的水平，跌幅接近50%。
 
从2019年中报数据来看，恩华的营收和扣非净利润仍然保持增长，增速分别为12%和23%。从估值水平来看，市盈率从18年中期48倍直接跌到目前20倍水平，跌幅超过50%。
 
可见，恩华股价的这波下跌是由杀估值引起的。
 
原因在于，市场担忧医保带量采购大背景下，其几个核心药品的价格下跌，会对主营业务产生较大的负面影响——现有产品线中利培酮和右美托咪定注射液属于医保带量采购的品种，对恩华的营收和净利润影响较大。
 
02 投资逻辑
 
9月份集采结果出来后，恩华股价进一步受到压制。而利培酮和右美托咪定两个单品的影响，已经反应在股价和估值上，后续大概率不会再出更差的消息了。
 
而就在10月15日，国家药品监督管理局下发了关于注射剂一致性评价的两份征求意见稿，这对恩华的右美托咪定其实是边际改善的信号。
 
此外，“戊乙奎醚、羟考酮、地佐辛、舒芬太尼、阿芬太尼等产品将会陆续上市。
 
其中，戊乙奎醚已完成现场核查，不久就会拿到批件；羟考酮、地佐辛、舒芬太尼三个产品的发补材料最迟会在今年11月份上报完毕；阿芬太尼近期将完成申报生产”（摘自2019年9月25日投资者关系活动记录表）。
 
从目前情况来看，对恩华的投资是承担右美托咪定有限下跌，博取地佐辛、舒芬太尼、羟考酮和戊乙奎醚几个大单品上市收益的投资行为。
 
03 估值测算
 
【1】现有产品线
 
1、咪达唑仑、依托咪酯、瑞芬太尼和丙泊酚四个麻醉药品竞争格局好。
 
其中芬太尼类药品、依托咪酯和丙泊酚是国家严格管控的一类麻醉药，规定麻醉单方药品的厂家最多3家，预计未来竞争格局良好；咪达唑仑的终端格局良好，恩华药业占据绝对的主导地位。
 
这四个药未来进医保带量采购的概率较小。即便进了带量采购，由于竞争格局较好，药品降价的预期并不大。故给予30倍估值。
 
2、精神神经类几个药品按20倍估值。
 
3、其他收入按10倍估值。
 
4、右美托咪定和利培酮按0倍估值。
 

 

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【2】在研产品线

对在研产品线可用NPV（净现值）估值法进行估值，较为复杂。我们简单看下恩华临门一脚的几个产品的市场情况和竞争格局：

（1）地佐辛：目前国内市场地佐辛仅有扬子江一家厂商，竞争格局极佳。保守估计市场空间在50亿的级别。

（2）普瑞巴林：50亿美元重磅，目前国内市场仅有辉瑞和赛维药业两家厂商.目前恒瑞进展较快，恩华进展也不算慢。

（3）舒芬太尼：国产的枸橼酸舒芬太尼注射液目前仅有宜昌人福获批生产。

米内网数据显示，该产品2017年在中国公立医疗机构终端的销售额接近17亿元，市场足够大。

恩华的舒芬太尼于2018年7月17日进入优先审评，未来有望打破人福该产品的独家生产现状。

（4）羟考酮：国内大约10亿以上的市场空间。国产只有华素批了片剂，针剂还没有企业获批。恩华一旦获批也是麻醉线的强驱动力。

假设四个产品的市场空间50亿，3年后恩华能获得10%的市场，即5亿营收，贡献1亿净利润，给予30倍估值，这部分可以给予30-50亿的估值。
 

 
（点击可看大图）
 
【3】此外，以19年中报资产负债表来看

恩华有9.8亿货币资金，应收账款9.7亿；短期借款3.7亿，应付票据账款2.8亿，其他应付款2.1亿。净流动资产至少10亿。

在不考虑未来产品线的情况下，恩华现有产品线100亿估值，加净流动资产10亿，合理市值应该在110亿左右——这已经完全剔除了右美和利培酮。

我们进一步剔除净流动资产，恩华合理估值也应该在100亿左右。目前市值110亿左右（截至10月21日），即下跌空间极限10%。

考虑到未来几个重磅产品的上市，对恩华的估值将有较大提升，按照测算3年后可给予45亿估值，这部分对市值的提升大约50%；同时，现有产品线保持15-20%的增速，3年后可贡献50%以上的市值。

以上，恩华的投资就是承担10%的下跌风险，博取3年后100%的盈利空间。