作者：郑迪、徐子雯
来源：Dots机构社区
 
“百亿补贴”撒钱活动之后，刚满4周岁的拼多多再次站上了舆论的风口浪尖。
 
近日，网上爆出传闻“腾讯退出拼多多”，林芝腾讯科技有限公司从拼多多母公司杭州埃米网络科技有限公司股东中退出，一同退出的还有高榕资本创始人张震。有部分自媒体称之为“腾讯变脸”“放弃拼多多这个亲儿子”。
 
这一操作令资本市场一众老炮直觉有违常理，而拼多多也出面澄清：所有境外上市的公司都有类似做法，属正常情况。
 
这究竟是什么情况，“腾讯退出拼多多”是一则纯碎的谣言吗？

经Dots机构投资者社区查证，从境内运营公司股权层面上，腾讯的确可以说是“退出”了，但从上市公司控制层面上来说，腾讯的持股比例变化不大。
 
事情本身其实并不复杂，但能够引发舆论讨论，其背后的原因值得思考。
 

 
01股权结构上“退出”
 
和其他的互联网巨头相比，拼多多是一家非常年轻、一路顺风顺水、并不传奇的公司。
 
根据天眼查显示，“拼多多”所属公司为杭州埃米网络科技有限公司（以下简称“杭州埃米”），成立于2015年4月，法定代表人为拼多多联合创始人孙沁，“拼多多”运营主体为杭州埃米的全资子公司上海寻梦信息技术有限公司（以下简称“上海寻梦”）。
 

 

 
天眼查和国家企业信用信息公示系统数据都显示：10月11日，拼多多母公司杭州埃米发生一系列工商变更，林芝腾讯科技有限公司（以下简称林芝腾讯）和张震从股东中退出，腾讯投资管理合伙人林海峰退出董事之列。

 
而林芝腾讯是在2017年6月1日进入杭州埃米的，同期进入的还有北京聚信远业投资咨询有限公司和高榕资本创始人张震。
 
林芝腾讯是深圳市腾讯产业投资基金有限公司全资控股的，腾讯产业投资基金的股东是四个自然人陈双华、程芳、沈丹和李月翠，均为腾讯高管。公开资料显示，陈双华与腾讯社交网络事业群（SNG）人力资源总监、集团人力资源部副总经理同名，沈丹与腾讯党委副书记、公共政策部总经理同名。
 
而代表林芝腾讯出任盛大游戏董事的马晓轶则是腾讯集团高级副总裁，也是腾讯游戏业务的实际操盘手。腾讯产投基金和林芝腾讯都可看作腾讯关联公司。
 

 

 
此后，入股杭州埃米的投资人陆续退出。2019年10月11日杭州埃米的股权变更，是林芝腾讯退出了其持有的杭州埃米8.9% 股权，而高榕资本创始合伙人张震也退出了杭州埃米董事行列。
 
2019年10月11日变更完成后，“杭州埃米”的股东只剩下2个自然人：陈磊（86.57%）和孙沁（13.43%）。
 

 
从这个意义上，说“腾讯退出拼多多”似乎已经是实锤了。
 
但是细心的朋友不难发现，我们平常说“拼多多是一家上市公司”，而无论从变更前后的股权来看，杭州埃米和上海寻梦都显然不是上市公司。
 
这与我们平常的认知相违背。这是怎么回事呢？

02当谈论“拼多多”的时候，我们在谈论谁
 
问题其实很简单：“谁是拼多多”。
 
根据拼多多的官网和招聘资料显示，拼多多的运营主体是上海寻梦，其母公司是杭州埃米。这是确定无疑的。
 

 
官网同时称“2018年，拼多多在美国纳斯达克证券交易所正式挂牌上市”，问题是这句中的拼多多，并不是上海寻梦或杭州埃米。
 
在美国上市的“拼多多”是Pinduoduo Inc，一家开曼离岸公司（以下简称拼多多开曼），通过VIE架构全资控股境内公司。根据拼多多公告显示，拼多多开曼通过全资子公司杭州微米，持有杭州埃米100%股份，而杭州埃米全资控股上海寻梦。
 

 
值得注意的是，杭州埃米与杭州微米之间是“协议控制”的关系（详见本文第3部分），与企业工商登记中的股权关系不同。杭州埃米的股东结构确有变化，但并未影响其与杭州微米之间的“协议控制”关系，也不影响“拼多多开曼”。
 
而上市公司的主要股东及其持股结构来看，腾讯控股有限公司的持股比例为17.04%，与上期报告保持不变。拼多多开曼的招股书上显示“与腾讯相关的实体持有公司754,887,740股普通股，占总股本的18.5%”，目前腾讯控股持股比例17.04%，与上市时相比变化不大。腾讯仍然是拼多多开曼的第二大股东。
 

 
因此，就股权结构来看，林芝腾讯科技有限公司从杭州埃米股东中退出后，离岸公司与境内公司复杂的股权关系变得更清晰、简单。
 
对于外界传闻的“腾讯退出拼多多”，拼多多回应称：所有境外上市的公司都有类似做法。只是境内公司变化，上市后资本市场股东都不在境内上市公司继续担任任何职位，这种情况和其他上市公司一样，属正常情况。该官方回应也属实。
 
此外，拼多多还对董事会进行了调整，也是按照纳斯达克的要求，不应看作是投资方的“撤退”。
 

 
2019年7月26日，拼多多上市一周年之际发布公告称，对上市公司董事会进行变更。披露信息显示，本轮变更后，公司董事会5人名单中，陆奇、沈南鹏、杨荣文为独立董事，黄峥、林海峰为董事，以遵循“半数以上”的要求。
 
据悉，根据纳斯达克规定要求，上市公司的委员会成员必须由独立董事担任，因此，林海峰在留任拼多多董事的同时，将不再担任审计委员会、薪酬委员会委员和提名及公司治理委员会等相关职务。同时，高榕资本合伙人张震将不再出任拼多多董事。
 
变更后，沈南鹏、杨荣文将出任拼多多审计委员会委员；陆奇、沈南鹏将出任拼多多薪酬委员会委员；杨荣文、陆奇将出任提名及公司治理委员会委员。
 
拼多多此次董事会变更延续了此前体系架构，董事会成员涵盖投资、科研、企业管理、平台治理四大范畴。
 
03“拼多多”上市时，有一个奇怪的安排
 
在研究拼多多开曼公司的股权和治理结构上，我们发现了一处不同寻常之处：
 
“协议控制”拼多多运营母公司杭州埃米的杭州微米是一家境内公司，而非境外公司，换言之，是一家境内公司协议控制境内公司，这在境外上市的VIE结构中并不十分常见。
 

 
查阅招股书发现，上市公司“拼多多开曼公司”之前叫做Walnet Street Group Holding Limited（胡桃街控股有限公司），系于2015年4月根据开曼群岛法律成立的离岸控股公司，以便进行离岸融资。同月，还成立了香港全资子公司HongKong Walnut Street Limited（下称“香港胡桃街”），之后香港胡桃街又成立了境内全资子公司杭州微米。
 
香港胡桃街还分别于2018年1月和2018年4月增设两家境内全资子公司胡桃街（上海）信息技术有限公司（也就是上海拼多多网络科技有限公司，简称“上海拼多多”）和深圳前海新之江信息技术有限公司。截止到目前，上海拼多多、前海新之江均未下设子公司。
 
拼多多招股书中，将上海拼多多、前海新之江与杭州微米合称为作为上市公司的外商独资企业（WFOE），法定代表人均为拼多多联合创始人孙沁，同时他也是拼多多运营母公司杭州埃米的法定代表人。
 
这之后的2018年7月，上市公司更名为Pinduoduo Inc.，并在纳斯达克以“PDD”为标志上市。
 

 
由于中国法律法规对从事互联网及其他相关业务的公司的外资所有权的限制，（包括但不限于不能经营电信增值服务），因此作为境内外商独资公司的杭州微米与杭州埃米签订了一系列合同安排，在招股书中称为VIE及其股东，通过持有电信增值服务牌照的上海寻梦（杭州埃米子公司）进行互联网服务。

VIE 协议内容允许拼多多控制杭州埃米，并获取杭州埃米的全部经济利益，并且在中国法律允许的时候，对杭州埃米的全部或部分股权\资产有独家收购权。由此也可以说明，前文提到的杭州埃米层面的股权变动对埃米的经济权益并无影响。
 
招股书中还表示，由于上市主体拼多多开曼公司直接拥有其外商独资企业和VIE合同安排，上市主体拼多多开曼公司被视为VIE的主要受益人，并将其纳入合并报表。
 
至于在上市之前，拼多多为何要在境内增设一层外商独资企业（WFOE），并设立上海拼多多和深圳前海新之江两家公司，或许是为了将更多的业务板块放入/单列，或许是为了利益分配的安排，如今已经不得而知。
 

 
04“烧钱换增长”逐渐失宠
 
对于此次“腾讯退出拼多多”的传闻，拼多多回应称：所有境外上市的公司都有类似做法。只是境内公司变化，上市后资本市场股东都不在境内上市公司继续担任任何职位，这种情况和其他上市公司一样，属正常情况。
 
从之前的分析来看，拼多多的说辞属实，也无不妥。从上市公司控制层面上腾讯的持股比例变化不大，这时候谈“腾讯退出拼多多的逻辑”，言之尚早。但公众和舆论并不完全买官方的账，大有“你说的对，但我不听你的”之意。
 
公众之所以会传播并讨论“腾讯退出拼多多”，与其责怪媒体误读，其背后的原因更值得思考。
 

 
被腾讯为代表的资本“退出”不是现实，而是舆论的担心。拼多多的增长亮眼，但毕竟还没赚钱。
 
尽管2019年二季度拼多多实现营收72.90亿元，同比增长169%，但拼多多仍未实现盈利，刚刚过去的“百亿补贴”活动，可以预计给拼多多带来了巨大的收入和亮眼的用户增长，但烧的钱却更多了，下次财报是否能实现盈利，还很难说。
 
可是时间却已经不站在“烧钱”这边了。
 
疯狂烧钱扩大规模的WeWork，估值高达450亿美元却倒在IPO前。最大外部股东软银和原本负责其IPO的摩根大通不得不试图筹集资金以挽救WeWork。知情人士称，如果没有额外的资金，WeWork可能会在11月中旬用完现金。
 
再加上之前Uber的股价腰斩，高科技创业公司上市之后的股价屡屡走出“上市迅速拉高之后一路走跌”的态势，“烧钱换增长”的互联网打法正在迅速失去资本的青睐，资本比以往更加看重盈利能力和盈利时间表。

 
拼多多的情况比这些公司要好得多，2019年二季度净亏损为10.03亿元，同比缩窄84.55%，Non-GAAP净亏损同比缩窄39%。从上图可以明显看出，已经进一步靠近盈亏平衡点。
 
对于拼多多而言，接下来的季报比增长更重要的是盈利，它迫切地需要跨过盈亏平衡点，资本正迅速地变得“现实”，留给拼多多的时间也已经不多了。