核心观点

1、与国民经济共同发展。现代工程服务是中国现代化经济发展下应运而生的产物，与国民经济发展一脉相连。据沙利文报告，于2016年至2020年，中国建筑业稳健增长，预计到2025年，总产值将达到36.6万亿元，复合年增长率为5.7%。

随着我国国民经济水平显著提升、城镇化的推进以及有关能源需求旺盛，促进了中国专业工业工程和专业配套工程的发展，2016年至2020年，按总产值计，中国专业工业工程市场稳健增长，复合年增长率约为9.0%。预计2025年总产值将达到46020亿元。同期，中国专业配套工程总产值由40030亿元增长至73316亿元，复合年增长率为16.3%，预计2025年中国专业配套工程的市场规模将达到113223亿元。

2、现代工程服务商中的王者。据沙利文资料，按2021年的收入计，山西安装在超过500名山西省专业工业工程承包商中排名第一，在超过10000名中国专业工业工程承包商中排名第五。同时也是全国首家拥有市政公用、石油化工工程施工总承包、行业设计“双特双甲”资质的现代工程服务商。山西安装总收入由2019年的88.3亿元增至2021年的132.8亿元，同期复合年增长率为22.7%；此外，新签订的建筑合同总额自截至2019年的236.0亿元增长35.8%至截至2021年的320.6亿元。

3、与资本宠儿新能源挂钩。据沙利文报告，2021年按收入计，在超过5000名中国新能源工程承包商中，山西安装排名第三。公司的专业工业工程业务包括新能源风力发电、新能源光伏发电、新能源地热发电等新能源工程。按总产值计的中国新能源产业工程的市场规模预计2025年将达到37935亿元，复合年增长率为10.1%。此外，山西安装于2021年内承接风电、光伏发电项目43个，总装机容量超过2GW，并且已具备风电、光伏发电项目从识别、立项、环评等政策批复、融资、设计、建设、运营的全过程实施能力。

一、时代发展下的产物

伴随着信息技术和知识经济的发展，现代工程服务应运而生。用新技术、新业态和新服务方式改造传统服务业，是现代工程服务的宗旨。

其中，专业工业工程是现代工程服务中主要类别之一。一般包括与新能源、石化、精细化工等相关的建设。于2016年至2020年，按总产值计的中国专业工业工程市场稳健增长，复合年增长率约为9.0%。据沙利文预计，于2021年至2025年，中国专业工业工程总产值将以8.2%的复合年增长率持续增长。

专业配套工程在基础建设中占据重要地位，主要包括城市道路、供电、供水及高速公路、铁路、桥樑等交通基础设施。据沙利文报告，得益于我国城镇化的推进，于2016年至2020年，中国专业配套工程总产值稳定增长，由40030亿元增长至73316亿元，复合年增长率为16.3%。预计2021年至2025年中国专业配套工程的市场规模将以约8.6%的复合年增长率增长。

新能源一直是市场关注的焦点。随着向以电力、天然气及清洁、高效及数字技术为重点的服务型经济模式转变，中国的新能源行业正处于极速增长过程。按总产值计，中国新能源产业工程的市场规模预计2025年将达到37935亿元，复合年增长率为10.1%。

二、山西省的王牌企业

据沙利文的资料，山西安装集团是全国首家拥有市政公用、石油化工工程施工总承包、行业设计“双特双甲”资质的现代工程服务商。2021年，按收入计，在中国专业工业工程和专业配套工程行业超20000家行业参与者中，山西安装集团排名第八位，市场份额为0.1%。

在山西省超500家专业工业工程的建筑企业中，山西安装集团为最大专业工业工程承包商，市场份额为3.1%。

据沙利文报告，2021年，山西安装于按收入计的新能源工程承包商中排名第三位，市场份额为0.1%。

就营收业绩方面，山西安装总收入由2019年的88.3亿元增至2021年的132.8亿元，同期复合年增长率为22.7%。公司经调整纯利由2020年的1.6亿元减少至2021年的1.5亿元，同比减少6.1%。招股书中透露，纯利的减少主要因为同期相关研发成本和融资成本增加。

从毛利率分布来看，山西安装的非工程类业务相比公司其他业务而言，毛利率更高。无论是专业工业工程、配套工程还是其他工程，对前期的成本投入要求普遍较高，也就造成了整体低水平的毛利率。而公司非工程类的业务主要由PPP运营及提供城市供热技术服务构成，该等业务成本相对较低，毛利率也就更高。

截至2019年至2021年，公司研发开支分别为3.2亿元、4.3亿元以及5.6亿元。持续的研发投入，也让山西安装成为国家认证的好品质企业。因优秀的工程质量山西安装累计获得，2项国家优质工程金奖、14项中国建筑业协会颁发的最高荣誉－鲁班奖、9项国家优质工程奖等多项国家级别的奖项。

据沙利文的资料，当前，新能源行业工程总市值预计在2025年达到接近38000亿元，年复合增长率为10.1%。山西省也将持续加大对新能源的开发力度，预计2025年总产值增加超过750亿元，年复合增长率达13.5%，高于全国水平。近几年，新能源一直是资本市场的宠儿，及万千宠爱于一身，但凡与新能源扯上关系的都会有好果子吃。而山西安装在全国超过5000名新能源工程承包商中，收入排名第三，在新能源项目上，实力出众。日后公司发展将立足于新能源，公司业绩未来可期。

三、从国有到股份

山西安装从1989年注册为国有制企业到2021年正式改制为股份制有限公司以来，期间全程由山西建设投资集团实际控制，直接和间接拥有山西安装100%的公司股权。

来源：招股书

四、风险因素

1、宏观经济。公司业务及未来增长受限于中国的宏观经济形势，尤其是山西省的经济形势，以及政府政策的变动和对公司服务的市场需求。若中国经济增速放缓或进入衰退，或专业工业工程、专业配套工程以及其他工程项目开支减少，公司收益会受到不利影响。

2、PPP项目。就PPP项目而言，公司承担项目的融资、建设、经营及维护。PPP项目一般需要大量现金支出及具有较长偿付期，公司对该等项目可能需要投入大量资金。公司可能由于资金短缺而无法妥善履行有关此等项目的责任，这可能会减少回报及损失部分的初期资本投入，进而对业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

3、不可抗力影响工程进展。公司业务经营受疫情、恶劣的天气状况、严重空气污染、自然灾害及其他经营风险所影响。任何重大延误或中断均会导致公司不能履行合同义务及承担损害赔偿责任或导致客户取消订单，任何该等情况均可能对公司的声誉、业务、财务状况及经营业绩造成不利影响。

五、结语

未来，随着国民经济的发展和城镇化的推进对基础建设、公共交通设施的需求仍会持续增长，预期相关工程行业将持续受惠。山西安装也将依托自身强大的技术优势，在行业发展中长期受益。同时，面对新能源这块巨大的蛋糕，山西安装同样也将进一步争取的。据招股书披露，公司预计本次IPO募集的50%的资金用于投资新能源项目。未来，随着“碳中和”、“碳达峰”的有序推进，山西安装国家认可的新能源开发技术，有望推动未来公司业绩的稳健增长。