作者：章圣冶
来源：老章价投
 
上周在成都游学，调研了一家港股上市公司天立教育（01773）。这是西南地区最具规模的K12民办教育集团。天立2002年从四川泸州起步，精耕十年扎稳脚跟后开始进入宜宾、内江、广元等地，18年又从四川走向省外，目前已开学的学校共24所。
 

 
天立最吸引人的地方，就在于它的快速扩张。每一年，天立都会开办5-10所新学校，基本都是拿地自建，每个学校的建设容量四五千人，首年招生40%左右（首年的初中只招初一，高中只招高一），3-4年招满。
 

 
学生人数是最有参考性的业绩风向标——当前学生3.9万人，现有学校全部招满后就有5.8万人，如果把所有在建的和规划中的算上，总储备容量已超10.6万人。
 

 
此外还可以确定的是，天立的扩张远远不会止步于10.6万人，每年它都会在众多“招亲”的地方政府中选出几个，竖起“天立XX国际学校”的牌子。
 
那么你一定会问：这家从四川泸州起步的天立学校，凭什么可以成功走出省外，实现快速的规模化复制呢？其实背后的逻辑是非常清晰的：
 
A.天立选址的策略是避开一二线城市，而主攻西部三四线城市，那些地区的优质教育资源较为稀缺，高考本科、一本升学率普遍偏低。而天立具有出众的教学成绩，近3年的一本录取率分别为63%、72%、64%（四川全省的一本录取率仅10%左右），在西部地区的优良口碑逐步扩散，因此用调研时听到的一句话：这种战略相当于“降维打击”。
 
B.当地政府引进天立来办学的动力非常强，能够补贴给天立一半左右投资额。原因有①当地教育的财政预算有限，教育资源供给不足，公立学校大班化现象严重，一个班级六七十个人都很普遍；②天立校址大多处在城市新区，政府很想把区域搞旺，引进优质教育资源显然有正面作用，还利于周边的土地财政。所以，虽然有不少声音质疑天立的政府补贴占比高，但很明显它是可持续的，因为它在与各地政府洽谈时扮演着甲方的角色——不出个一两亿补贴，那就别来找我谈。
 
C.西部三线城市的中产家庭都渴望享受到更优质的教育，却一直无法被满足，而天立无论在教学硬件还是课程体系上都碾压当地学校，刚好可以承接这些需求。此外天立采取寄宿制，周末设置了书法、陶艺、日语、跆拳道等选修课程，这样既能让家长免除每天带娃的麻烦，也为他们省下一笔周六周日奔波于各兴趣班的开销，综合比较下来，每年2.5万左右的学费被证明是他们完全能接受的。
 

 
总而言之，“天立”这两个字，在西部地区已经具备了强大的“经济商誉”，在家长的心智中，它逐渐成为优质教育资源和更好高考成绩的代名词，新建学校-招生-出成绩-赢口碑-新建学校的良性循环开始形成。
 
在调研时最令我惊叹的一点，是天立在快节奏攻城略地的同时，还能保持教学品质的稳定输出，它是怎么做到的？未来进入更多的陌生城市还能否保持？速度和口碑能否长期兼顾？这是我最关心的问题。
 
然而很遗憾，在成都接待我们的公司IR照着PPT讲了一个多小时，从头到尾一直在说未来增长是多么确定，地方政府是多么支持，当地家长是多么欢迎，却一字没提如何把控建校速度与教学质量的平衡。这样的“增长鼓吹式”讲解也许对部分人管用，但我听着是很不舒服的，希望公司能意识到这点，以后调整一下接待投资者时的介绍话术吧。
 
好在经过后面的提问，以及与其他大湾汇群友的交流，我的疑虑慢慢被打消了，天立在教学把控上确实是很有一套。
 

 
先说公司的实控人罗实先生，他是一个非常勤奋的工作狂，一年到头都奔走在一线，而且极具教育情怀，在天立的教育板块上倾注了很大的心血（天立还有一块房地产业务，在上市公司体外）。在他的努力下，校区建设、课程教案等个环节都成功做到标准化，打下了校网快速扩张的基础。
 
天立对于师资队伍的建设也不遗余力，他们的师生比只有1：13，就是因为天立储备了不少“冗余”教室和预备校长，当新的学校开学，他们就会被派过去任教。由于天立每年新开5-10所学校，施展机会多，它对在那些在其他学校任教的、有抱负的年轻教师吸引力很大，所以挖人也不那么费劲，通常加薪10%-30%即可。（想象一下，假设你是当地公立学校的数学组副组长，而组长现在才45岁，那未来10年你有什么盼头？）
 
除此之外，为了确保高考佳绩，天立还“机智”地搭建了金字塔式升学结构，打比方说，一个天立国际学校的初中有1000个学生，高中可能就只有400个。这样一来，天立在高中生源的选择上可以优中选优，而对于那些特别有潜力的尖子生，天立还直接开出学费全免，甚至数万元的奖励，并专门设立集中最强师资的“清北班”，这对于西部三四线城市的家庭，诱惑是很大的。因此高中生源的精英化保障了高考成绩，而高考成绩又强化了天立的口碑。
 
以上就是天立教育的吸引人之处，当它借着优良口碑，以强势的姿态开启每年5-10所的扩张步伐，同时还保持着健康的现金流（一个新校区，政府补贴约50%，银行贷款30%，自己投入只需20%，8年左右投资成本可全部收回），一只超级成长股的投资逻辑已经浮现出来了。如果没有外部因素的干扰，推算今后几年的业绩增长，眼下20PE出头的估值肯定算是便宜的。
 
然而，外部因素偏偏还是存在，它就像一块极大的阴影，悬在所有上市的K12民办教育集团上空，那就是政策。
 
2018 年8 月，司法部在网站上发布教育部提请国务院审议的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》，文件中对K12教育的外资准入、协议控制、关联交易、集团化办学等方面都提出了不同程度的限制。
 
该政策的影响面极广，其中最受伤的当然是以VIE架构在香港联交所上市的那些K12教育股，那几日天立、枫叶、成实外等股价剧烈跳水。
 
关于政策问题，论坛里讨论得非常多，本文不再展开。就我个人看法，我的展望更倾向于乐观。因为可想而知，一旦它真的落地，那么民办教育集团的投资办学热情会大大下降，地方政府的新区建设算盘将被打乱，三线城市教育资源供给不足问题愈加严重，家长和学生希望享受更高规格教育服务的愿望难以实现，具有奋斗理想的年轻教师们更难找到能施展自己才能的舞台，所有K12股票投资者们也将蒙受损失——很显然，那是一个各方全输的结局。
 
但是，这不代表我们可以把天立现有的收入和利润率根据未来学生人数的增长做线性推导，来预测未来几年的业绩。毕竟天立目前开办的都属于“非营利学校”（因为政策规定K9阶段不得设立营利性学校），享受着非营利学校的税收优惠和政策扶持（免企业所得税），可实际上利润却一分不少地体现在每个季度财务报表里，每年还能有30%左右落进股东们的口袋（一般做法是通过关联交易，以服务费、咨询费等形式将利润转移出来，天立则由于去年刚上市募集了资金，目前还不需要这么做）。
 
这样的状况能一直被允许吗？恐怕很难，我个人猜测未来会对民办K9实施征税，从而打掉一定比例的利润。
 
除了政策风险之外，过快的扩张速度可能也会埋下一些隐患。据天立IR介绍，一个能容纳数千名学生的新校区，建设周期只需要9-10个月。也就是说，一所将于明年九月份开学的学校，现在才刚启动建造，而再过几个月，当它还是一片尘土飞扬的工地时，就要面向当地家长开始招生。这样紧凑的节奏下，一不小心就会招致质疑，10月11日在河南周口，当地《消费日报》的一篇报道直指天立“无证建设”、“违规招生”。
 

 
这就是天立教育，它快速奔袭的扩张速度让这只股票分外诱人，3块左右的股价赔率也挺高，只要各个环节都不出问题，所有人都能赢，还赢得很厉害。但是，就像巴菲特说的，再大的数字乘以0都等于0——政策不确定性，是以VIE架构在港上市的天立难以回避的；快速复制过程中的建筑材料可靠性是否有足够保障，作为土木工程专业出身的我也有更多的一层顾虑。
 
所以，落实到投资上，如果你真的想买，一定要控制比例，千万不要全仓梭哈。至于我自己，由于天立不是港股通标的，能调用的资金比例很低，折腾起来意义不大，故暂无买入计划，加入自选股长期观察。
 
附天立当前已开学24所学校的详细数据：