作者：袁颖琪
来源：界面
 
导语：大存大贷、现金流下降以及研发投入不足。
 
又一只消费品行业龙头要来了。国产奶粉行业领军者——中国飞鹤（飞鹤奶粉）在美股退市6年后，即将二度IPO登陆港交所。

最新消息显示，中国飞鹤有限公司通过了香港交易所的上市聆讯，可能通过首次公开募股（IPO）筹集资金10亿美元。

根据中国飞鹤的招股说明书，公司的财务数据可以说是十分亮眼：

营业收入从2016年的37.2亿元增加到2018年的103.9亿元。2017和2018年的营收增速分别达到58%和76.5%。净利润增长也一样表现强劲。2017和2018年净利润增速分别为1.78倍和93%。公司毛利率和净利率一路攀升，到了2018年分别高达67.5%和21.6%。

在外部条件不利的情况下，中国飞鹤不论是从营业规模、市场占有率以及盈利表现看，都是国产奶粉品牌的龙头企业。同样是国产品牌的上市奶粉企业雅士利国际（HK：01230）和贝因美（SZ：002570）近年来都遭遇了业绩下滑，甚至亏损的情况。

虽然中国飞鹤的业绩可圈可点，但2019年起其业绩增长却出现了放缓。

2019年上半年，中国飞鹤的营业收入和净利润分别增长34.4%和60.4%。虽然仍保持较快增长，但营业收入增速出现明显下滑。中国飞鹤现金流表现也不理想。截至2019年6月30日，飞鹤经营性现金流入7.6亿元，同比略微下降1%。

根据国家统计局数据显示，2018年全年出生人口1523万人，人口出生率为10.94‰，比2017年的新生儿数量减少了200万人，下降11.6%。随着人口出生率的下降，未来我国婴幼儿配方奶粉市场总容量有限，市场竞争将越发激烈，飞鹤的竞争压力也在增大。

但是除了宏观因素之外，中国飞鹤业绩增长放缓的原因还有很多。从财报中我们发现了三大疑点，如今的亮眼业绩，或许会在未来埋下隐患。
 
疑点一：存在“大存大贷”现象，IPO募资意图不明
 
2018年末，中国飞鹤拥有的全部现金资产为55.2亿元，比2017年增长62%。到了2019年二季度，该金额继续增加到了61.1亿元。除去抵押存款等受限资金，飞鹤2018年末和2019年上半年的现金资产也高达36.4亿和44.1亿元。

除此之外，飞鹤还有大额结构性存款（主要用于投资理财产品）。2016年飞鹤的结构性存款为4.4亿元到了2019年二季度，已经达到16.1亿元。飞鹤截止今年6月30日的结构性存款和现金资产合计可达60.2亿元。

然而值得注意的是，拥有如此充沛现金的飞鹤，有息负债却在逐年攀升。

根据招股说明书，中国飞鹤的计息负债（计息银行贷款及其他贷款和租赁负债）在2016年合计只有5.6亿元。到了2019年二季度已经达到了29.6亿元。

三年不到，增长了4倍还多。这可比营收增速快多了。2018年开始，飞鹤的长期负债快速增加，增长率达到80%，2019年上半年继续增加60%。

图片来源：招股说明书，界面新闻研究部

相应的，飞鹤的利息开支也从2016年的2600万元增加到了2018年的8000万元，其中2018年有2200万元利息费用进行了资本化。此前并没有利息资本化现象，对此公司并未给出具体原因。

一方面是账上躺着大笔现金资产，看似不缺钱的背后，飞鹤又不惜增加财务支出来举债，这次又IPO募资10亿美元。对于募资需求，本次招股书还未做详细披露，只是有意向显示飞鹤希望打开海外市场。
 
疑点二：现金流下降，盈利空间受挤压
 
中国飞鹤的现金流一直表现优异，每年的现金净流入甚至超过了净利润。但是，2019年上半年飞鹤的现金净流入为7.6亿元，同比去年略降1%。

流动负债减少是导致飞鹤现金流下降的主要原因。从飞鹤披露的现金流量表看，2019年上半年，中国飞鹤应付账款减少额为1.9亿元，其他应付款减少额为8.5亿元。两项合计的现金流出比去年增加6.7倍。

图片来源：招股说明书

比起运营资本的波动，盈利空间受挤压可能会对飞鹤的现金流造成更为深远的影响。

2019年上半年，中国飞鹤连续上升多年的毛利率首次出现下滑。高端奶粉平均毛利率从2018年的76.5%下降到2019年上半年的73.5%。普通奶粉平均毛利率从2018年的62.7%，下降到2019年上半年的60.5%。

2019年初鲜奶成本出现了一定幅度上升会对飞鹤的毛利率压力。奶粉成本中，原材料成本占比超过80%。其中，鲜奶成本占比最高，其次是包装材料等。

因此，鲜奶价格的不利变动势必会对奶粉企业的毛利造成影响。就在2019年上半年，鲜奶价格与去年同期相比上涨3.2%。

图片来源：招股说明书，界面新闻研究部

另外，飞鹤奶粉的销量增长也出现了放缓迹象。以飞鹤的明星单品——超高端奶粉星飞帆举例。2017和2018年，星飞帆的销量增长分别达到了2.5倍和1倍。而2019年上半年，他的销量只增长了33%。

原材料价格的不断上涨以及销量端的增长放缓，使得飞鹤奶粉的利润空间受到挤压。2019年上半年，中国飞鹤毛利39.8亿元，同比增长36.8%。而此前两年毛利增长都在85%以上。

图片来源：招股说明书，界面新闻研究部
 
疑点三：研发投入不足，增长靠销售拉动
 
定位于高端市场的中国飞鹤，是国产奶粉中唯一一家可以在产品售价方面和国外奶粉品牌匹敌的。飞鹤的高端及超高端奶粉贡献的营收占比超过60%。产品零售指导价在400到500元/罐之间。

然而，单价如此高的产品，研发投入却不足营收的1%。尤其是2016和2017年，公司的研发费用只有1380万元和1470万元，营收占比竟不足千分之三。

2018年，飞鹤的研发费用才骤增到1.09亿元，这也仅为营业收入的1%。

而反观另一家国产奶粉企业贝因美，从2015年到2017年，贝因美每年的研发投入都在4000万以上，占营业收入的1.5%左右。直到2018年，由于业绩下滑，出现亏损，研发投入相应的减少到了1600万元，占营收的0.6%。

飞鹤的单品定价和营收规模远高于贝因美，而研发的累计投入却不及贝因美。实在让消费者疑虑这样的高端产品核心竞争力在哪？

图片来源：招股说明书，Wind，界面新闻研究部

相对于研发投入的吝啬，飞鹤乳业对于销售的投入可谓相当大方。2017年和2018年，飞鹤的销售费用分别高达21.4亿元和36.6亿元，分别同比增长56%和71%。2019年上半年，销售费用增速有所下滑为11.2%。

营收增长和销售费用的增长大体相当，说明营业收入增长基本靠加力销售实现。

一直以来，飞鹤的销售费用占营业收入的比值都在35%以上。当然，这其中一部分原因是行业生态使然。国产奶粉与外国品牌相比，品牌力不强，所以需要投入大量的渠道费用。贝因美和雅士利也存在这样的情况。

但是，随着基础消费人群下降，想要通过扩展渠道增加营业收入将会越来越难。中国飞鹤这种重销售而轻研发的经营理念不知还能奏效多久？