核心观点

1、新能源汽车行业无论在国内还是国际上来说都仍处于初级阶段并有很大增长潜力。其中中国拥有全球最大的电动汽车市场，2021年电动汽车的销量约为2.7百万辆，预计2021年至2026年中国电动汽车销量将以25.1%的复合年增长率增长，于2026年达到8.3百万辆。

2、中国电动汽车主要细分市场，从价格上看，销售占比最高的价格区间为人名币150,000元（不含）至人民币300,000元；从车辆轴距上看，A级（轴距2,700mm以下）细分市场是中国电动汽车市场最大的细分市场。B级（轴距2,700mm至2,850mm）细分市场预计将成为2021年至2026年中国电动汽车市场增长最快的细分市场。

3、威马聚焦针对性市场，在共计拥有的5款车型中其车辆轴距都处于B级，其中4款车型的零售价则处于150000—300000元区间，在最有发展动力的B级细分领域，价格上则是处于最大的领域上，在很大程度上与主流的纯电动汽车区分开来，成为细分领域中的头部企业。根据灼识咨询的数据，威马控股在2021年电动SUV销量在中国主流市场所有纯电动汽车制造商中排名第一，2021年电动汽车销量及智能电动汽车销量均在中国主流市场所有本土汽车制造商中排名第三。

一、公司概况

根据灼识咨询的资料显示，威马控股是中国首家从一开始就建立自有生产设施的纯电动汽车制造商。设计理念围绕“智能化、自动化、质量保证体系”三大核心的威马，是电动SUV细分领域中的佼佼者，在要推出M7后，公司共拥有5款车型，这使威马控股成为2018年至2022年期间中国所有纯电动汽车制造商中推出电动汽车车型数目最多的公司。

根据灼识咨询的资料，按截至2021年12月31日的累计销量计，威马的平价智能电动汽车EX5，在中国主流市场上仍是销量第一的电动SUV。

与此同时，公司在研发投入上持续发力。截至2021年12月31日，公司拥有1,141名研发人员，占除蓝领员工外员工总数的54.1%，及约91.0%的研发人员具有本科或以上学历。2021年，公司研发费率为20.7%，在同类型企业中位居第一。

来源：招股书
另一方面，公司工业制造体系已更新至4.0。截至最后实际可行日期，工厂内的所有汽车的冲压、焊接和涂装车间的主要生产线均实现100%自动化，建立专有的模块化车辆开发平台，包括Living Pilot AD/ADAS平台、Living Motion电动动力总成平台、Living Engine智能座舱平台及Ajax底盘平台。通过不断的开发与更新，促进公司产品的迭代与升级。

此外，威马还是全球乘用车市场上首家及唯一一家采用C2M平台的乘用车制造商，不仅可以很好的直接对接到终端客户，而且使得商品售价大幅下降，降低销售成本。

财务数据看，威马2019-2021年的收入呈爆发式增长，从2019年的17.6亿增长至2021年的47.4亿，复合年增长率高达64.05%。但如蔚来李斌所讲，“没有两百亿别造车”，威马的销售成本也随之水涨船高，甚至超过收入，公司一度处于亏损状态。2019年公司销售成本占比158.3%；2020年占比143.5%；即使是迎来销量爆发式增长的2021年公司的成本仍高与收入，占比141.1%。

来源：根据招股书整理

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简单讲，公司毛利率连续3年负数，自身无法造血。而且短期看，诸如原材料、生产设备的折旧、雇员薪酬等销售成本都无法大幅削减，如果威马后续的销售规模无法大幅提升，或无法继续募集到大额资金，公司实际业务经营或将面临重大挑战。

来源：招股书

另一方面，尽管高技术含量企业通常会采取股权激励等方式提升员工的创新动力和工作效率，但就威马而言，或许有些过头。截至2021年12月31日止三个年度，公司向五名最高薪个人雇员支付的薪酬及实物福利总额分别为约900万元、2.51亿元及17.455亿元。

而高薪资水平的背后体现的是高融资端口。从公司披露的财务信息显示，2019年至2021年间，威马融资活动所得现金总净额达到162.7亿元。

当然，这并不是说公司高管拿投资人的钱发给自己。公司已经在招股说明书中表示，亏损增速已得到缓解，且成本也随着公司的产能扩展实现规模效应。为了应对进一步亏损的扩大威马也做出了一些相应措施，于2022年首两个季度，公司提高了汽车车型的制造商建议零售价，以应对原材料及部件价格上涨，并符合行业趋势。

总之，作为新进入电动汽车行业的威马而言，盲目的实现即期盈利并不是首要目标，投资人或许也并不希望公司短期盈利，更多是放眼未来。对于公司管理层来说，聚焦更多的精力，加大在产品本身上的投资，才是目前阶段真正需要专注的。

二、市场概况

中国—全球最大的电动汽车市场。中国拥有全球最大的电动汽车市场，根据灼识咨询的资料，2021年电动汽车的销量约为2.7百万辆。得益于政府扶持政策和电池成本的快速下降，预计2021年至2026年中国电动汽车销量将以25.1%的复合年增长率增长，于2026年达到8.3百万辆。此外，电动汽车销量占中国乘用车总销量的百分比由2016年的不足1%上升至2021年的近12.8%，并预计于2026年达至约36.2%。

零售价在150,000至300,000元区间电动汽车是其最大的细分市场，2021年的销量达0.9百万辆，占中国于该年度电动汽车总销量的约32.4%。预计该细分市场将仍为最大（于2026年的销量达3.0百万辆）且增长最快（2021年至2026年的复合年增长率为27.7%）的电动汽车细分市场。威马控股所拥有的5款系列电动汽车的售价区间都为150000-300000元。

中国电动SUV销量由2016年的576辆增加至2021年的0.8百万辆，复合年增长率为319.3%。预计2026年中国电动SUV的销量将达3.5百万辆，自2021年起复合年增长率为36.5%。于2021年，电动SUV占中国电动汽车总销量的27.5%，预计2026年将占中国电动汽车总销量的42.5%。威马控股在2021年电动SUV销量在中国主流市场所有纯电动汽车制造商中排名第一，市场份额为16%。

三、上市概况

根据招股书，上市前，公司创始人沈晖为公司实际控股股东，直接和间接共持有威马股权30.82%，其中王蕾（沈晖夫人）直接持有公司股权3.13%。其次，公司员工持股实体持有公司股权13.75%。同时，公司正在建立新的员工持股平台，预计将持有公司股权6.25%。

来源：招股书

机构投资人方面，公司上市前共进行8轮境内股权融资，1轮境外股权融资，共计融资大约315亿元，公司估值70.4亿美元，折合人民币约471亿元。

其中，上市前百度持有公司股权5.96%，雅居乐持有公司股权6.46%，其他投资人（包括腾讯）持有公司股权43.01%。

四、风险建议

1.公司经营历史有限，难以评估未来业务发展前景。

2.中国乘用车市场竞争激烈，且电动汽车需求可能具有周期性及波动性。

3.公司的品牌建设和业务发展很大程度上依赖于开发、制造及按时批量交付优质、安全、可靠及获消费者青睐的智能电动汽车的能力，如果公司供应链及生产出现延误或中断，包括采购原材料及部件（如芯片及电芯），或公司必要的汽车技术研发出现延迟，或质量控制缺陷，或违反环境及工作场所安全相关法律法规，都将有可能令公司品牌或业务发展受到一定程度甚至较大程度的影响。

4.公司融资能力下降。因为公司自身业务造血能力暂时无法满足公司较大金额的资本开支，公司需要持续对外融资。

五、估值

同为细分领域中的佼佼者，小鹏汽车和蔚来汽车是威马控股最大的竞争对手，对于前两者有着强大的供应商背景，威马的分批采购就显得弱势很多。对比来看，威马控股产品较两者仍有显著的区别。同时，国内巨大的电动汽车市场，仍留给威马足够大的发展空间。

但财务数据看，威马明显逊色不少，不仅营收体量远低于友商，毛利率更是令人瞠目结舌，公司毛利率何时转正或许是公司上市后不断被投资人追问的灵魂拷问。综合看，考虑到港股的市场环境、公司的财务数据和业务发展前景等，给予公司3-5倍市销率的估值，则公司合理市值约为150亿至250亿人民币。