近期，被锤了大半年的地产迎来一丝政策暖意。菏泽、南宁、重庆降低首付比例，苏州、南京、广州地区银行下调房贷利率等数十个城市房地产开始出现政策边际改善。虽然国内依然强调牢牢坚持“房住不炒”，但地产行业作为支柱产业，是国内GDP占比大头，因此目前政策放松既符合地产及相关产业链业绩边际改善逻辑，也符合现阶段国内“稳增长”的大逻辑。

对此，国企地产及物管公司在2021年11月初至12月底迎来行业第一阶段的反弹，民企地产及物管公司则在2022年1月至今迎来第二阶段反弹。那么，接下来如何看日后的估值及确定性？

一、国企与民企反弹逻辑

2021Q3，恒大地产暴雷引发一系列连锁效应，整个地产及相关产业链一片哀嚎。2021Q4，居民融资政策开始陆续放松，银行加快贷款审批进度，地产开发商的融资政策也在调整。此阶段的市场环境憧憬政策出台稳地产，但措施更多是“雷声大雨点小”，期间民营企业相继暴雷，基于这个逻辑，2021Q4这个阶段的投资者在博弈地产、物管板块反弹上普遍选择国企。

2021年11月5日至12月底，保利系（地产&物业），中海系（中国海外发展&中海物业），建发系（建发地产&建发集团）、华润系（华润置地&华润万象生活）等具有国企性质的地产或物管公司股价普遍走出上涨形态。

投资者第一阶段博弈反弹首选国企的核心原因是市场对民营地产物管公司财务的不信任，国企暴雷几率低。（1）银行及金融机构更倾向借钱国企过渡债务危机及收并购民企，国企融资成本及杠杆程度普遍远低于民营企业，因此国企地产及物管更容易兑现政策改善预期。

2022年1月20日，招商蛇口发行12.9亿元中期票据，将用于收购住宅项目公司股权；2022年1月25日，招商银行与华润置地、华润万象生活分别签署《并购融资战略合作协议》，招商银行将分别授予华润置地200亿元、华润万象生活30亿元专用于并购业务融资额度；2022年1月26日，建发地产完成10亿元中票的发行，其中4.6亿元用于并购2个标的项目公司股权。

（2）国企并购民企逻辑形成预期，地产及物管风潮正演变成“国进民退”状况。

2022年1月21日和1月28日，世茂集团以55.6亿元出售上海黄浦路地块及出售上海外滩茂悦大酒店，两家收购方均由上海市国有资产监督管理委员会全资所有；

2022年1月25日，中国海外发展有限公司耗资36.9亿元分别向雅居乐集团控股和世茂集团收购广州利合房地产开发有限公司持有的26.66%、26.67%股权；

2022年1月28日，中国海外宏洋耗资10亿元收购雅居乐集团旗下多个房地产项目。

国企地产及物管在2021年底开始炒第一轮的政策边际改善的反弹预期，此时民营地产及物管公司并没有随之反弹，直到2022年1月-2月实质性利好政策出台时，民营地产及物管才迎来久违的反弹。2022年1月份-2月份多数城市的房贷利率都在下调，商品房预售资金监督管理政策纠偏等利好信息不断，大大缓解了市场资金对民营地产的焦虑，民营地产股价随即迎来边际改善驱动的反弹。

值得留意的是民企地产及其下物管商管公司股价走势呈现两级分化，即优质民企上岸，股价反弹明显。其余债券违约的地产公司大部分或将退出地产行业，其股价也不被投资者青睐。

作为成功发债及票据，被视为大概率上岸的民企例如碧桂园集团、金科集团、旭辉控股集团、宝龙地产的股价基本站稳。旗下属于弹性高的物管、商管公司例如碧桂园服务、金科服务、旭辉永升服务、宝龙商业在此阶段均有20%以上的反弹。

1、碧桂园集团2021年12月23日拟发行50亿元中期票据，2022年1月21日成功发行39亿港元可转债；

2、金科股份成功发行15亿元公司债，金科服务引入博裕投资作为战略投资者，转让金额为37.34亿港元。

3、1 月 25 日，上交所公告显示，旭辉集团8.42亿元小公募债券状态更新为“已反馈”。

此类公司在现阶段基本已经成功发行债券或票据，得到金融机构的认可实属不易，意味大概率能够度过债务危机。

而奥园地产、佳兆业地产、正荣地产、花样年地产、世茂地产这类已经触发债券违约的地产公司包括其旗下对应的物管公司奥园服务、佳兆业服务、正荣服务、世茂服务等，在年初反弹阶段上基本落空。股价表现分化明显的核心原因是地产公司流动性中断所致，企业无法发债也没钱赎回，好比以前因为一笔到期应付款违约导致机构抛售债券的雷曼兄弟。其次，2022年3、4、7月将迎来美债还款高峰期，房企违约潮大概率仍会陆续浮出水面，虽然政策出现不少纠正后的松绑，但是地产销售信心回暖需要时间，因此大部分企业的偿债压力短期内难以出现好转。

二、如何看估值及确定性

如果地产行业站稳，已经上岸的地产母公司对应的物管公司或极具性价比及弹性。首先，物业是政策鼓励规划化、市场化的行业，其轻资产高现金流的商业模式符合海外投资者追求的永续增长行业，因此过去一度受到海内外投资者的追捧。

其次，这一轮的杀估值源于母公司负债卖子所致，若从长期角度看待商业模式，其长期属性没有改变，行业集中度低，仍具备极大的增值服务空间，因此可选确定性高的国企物管或弹性高的优质民营。从估值方面，国金证券报告指出：截至2022 年1 月21 日，华润万象生活、保利物业、中海物业这三家关联房企为国企的物管公司PEG 均值为0.86x。而碧桂园服务、旭辉永升生活、滨江服务三家关联房企为经营稳健民营房企的物管公司PEG 均值仅为0.38x，前者是后者的2.3倍。估值之间的巨大差距正反映初市场对民营企业的担忧，因为这轮地产债务潮里面，不少民营地产通过高估值的物管公司融资并挪用或出售股权缓解债务。

所以目前出现两大分化现象，属于稳健成长的投资者大部分选择国企的中海物业、保利物业，多为外资首选。而追求弹性的投资者大部分选择优质中大型的物管公司，例如碧桂园服务、金科服务、旭辉永升服务这三家民营物管公司在市场流通性最好，皆因成长性及债务安全状况的确定性相比其余民营企业要高出不少，因此深受南下资金的热捧。


三、结束语

地产作为目前国内支柱产业，在稳增长及房住不炒的大逻辑下，平稳发展过渡是大概率事件。

那么政策放水更多的是点到即止，并鉴于地产并没有成长性，而物管尚有较大的成长空间，因此目前乃至日后大概率国企物管公司业绩或会一如既往的“稳增长”，而民营物管则会继续两级分化，高弹性、估值尚可的优质民营物管或继续呈现南下资金抱团等到公司业绩兑现，即赚EPS的钱。