今年的港股波动特别大，1-2 月份南下资金还在抢占定价权，恒指轻松突破 3 万点；到了 7-8 月份，恒指就进入了技术性熊市，大量蓝筹股从高位腰斩。

这再一次证明了，好公司不等于好股票。

与此同时，很多业绩优异，但是没有被充分挖掘的股票，却悄悄地涨了起来。比如说中手游，今年以来，其股价已经从 2.6 港元上涨至 3.6 港元，涨幅 38.4%，轻松跑赢众多大蓝筹。

更厉害的是，即使上涨了这么多，其估值却只有 11 倍 PE，比年初的 27 倍 PE 还要便宜，真的是越涨越便宜的股票，这说明中手游的业绩非常的好。

那么现在的中手游，和以前有什么不一样呢？

一、业务转型

今天，中手游发布了 2021 年上半年的业绩，根据财报显示，其上半年的营收从 17.14 亿元上升至 21.8 亿元，同比增长 27.2%；归母净利润从 2.88 亿元上升至 3.935 亿元，同比增长 36.8%。

其中收入来源分为三个部分，分别是发行业务、游戏开发业务和 IP 授权业务，各项业务的收入分别是 15.25 亿元、5.67 亿元和 8780 万元，分别同比上涨 2.4%、156.8% 和 2012.6%，营收占比分别为 70%、26%、4%。

从收入的角度看，中手游的收入分布趋于均衡，对营收增速贡献最大的游戏开发和 IP 授权业务均实现了成倍增长。

过去，中手游给人的印象更多是IP 发行商，通过将授权或者自有的热门 IP，打造成游戏产品，再通过各大渠道发行。

这种模式的好处是 IP 游戏有流量基础，容易起量，可以确保可观的利润回报。最好的例子就是中手游去年推出的《射雕英雄传之铁血丹心》，由中手游自主发行，IP 本身有影响力，借助中手游丰富的发行经验，一发行就冲上了畅销榜前 10 的位置，给公司带来了可观的回报。

但是这个模式也有缺点，非自营的 IP 在授权的时候需要支付一笔高昂的费用，同时部分 IP 授权方监修流程长，拖慢了产品周期，影响了利润。例如 2014-2015 年就出现过行业疯抢日本知名 IP，导致 IP 费用太高，后续产品难产的事情。

所以，近几年中手游开始向上游转型，更多的去研发运营自有 IP 产品。

2018 年，中手游以 2.13 亿元收购北京软星 51% 股份，获得使用台湾大宇所有 IP 的权利，其中包括《轩辕剑》、《仙剑奇侠传》、《大富翁》等知名 IP。然后在今年 8 月初，中手游更是以 6.41 亿港元全面收购北京软星的全部股份，获得这些 IP 在大陆的所有权益。

这样做有几个好处：

首先，公司在 IP 上的研发和运营更具灵活性。从 2018 年起，中手游与北京软星共同梳理了各个 IP 的世界观，相继推出了《仙剑奇侠传幻璃镜》、《仙剑奇侠传：九野》、《大富翁 10》、《仙剑奇侠传 7》等新作，未来还会推出更多的作品，深入挖掘出 IP 的潜在价值；

其次，公司在 IP 上的投资，从费用转变为资产。从今年的财报我们可以看到，中手游的 IP 授权业务，收入为 8780 万港元，同比增长了 20 倍。收购回来的 IP，不光中手游自己能用，还可以通过授权给其他厂商，赚取授权费。

在当今这个大放水的时代，货币不稀缺，资产很稀缺。IP 作为一项资产，假如运营得当，未来每年都能为公司创造可观的收入。

在收购北京软星后，中手游也通过国宏嘉信资本，开始投资和培养自己的 IP，目前已经和超过 100 家优质开发商制定了合作计划。

通过向上游 IP 的发力，中手游已经从游戏发行公司，转型为游戏生态型公司。

经过多年的运作，中手游积累了丰富的研发和发行功底。在研发上，中手游不断扩展研发团队，2021 年研发人数将比 2020 年增加近一倍，达到 800 人，平均每年可以推出 30 款以上的游戏；在发行上，中手游和腾讯、字节跳动等顶级平台合作顺畅，B 站是中手游的股东，中手游自身又有丰富的发行经验。

再配合上在 IP 端的发力，未来中手游可以推出从 IP，到研发，再到发行的生态体系，不断推出优秀的游戏作品，抹平周期性，同时每个环节又具有盈利能力，提升中手游的投资价值。

二、海外业务

除了业务转型，中手游的增长也与海外业务密切正相关。

今年上半年，中手游的海外业务收入规模达 2.19 亿元，同比增长 62 倍，取得了突破性的成绩。其中，中手游的爆款产品《新射雕群侠传之铁血丹心》在上线首日即登入苹果商店免费榜第一名，6 月份登陆新加坡及马来西亚地区，上线首月也获得苹果商店免费版第一名。

能在海外业务取得成功，离不开中手游采用的精准策略。产品方面，优先选择经过国内市场验证的优质爆款产品；发行方面，注重深度本地化和品效合一的打法，有利于释放海外市场的巨大空间。

今年下半年，中手游将继续大力拓展海外市场，将优质的产品比如《新射雕群侠传之铁血丹心》、《斗罗大陆 - 斗神再临》等，推广至越南、韩国、泰国等市场。

未来，像《真 · 三国无双 霸》、《全明星激斗》等新款游戏，也将陆续登陆海外地区，相信在公司的运营下，依然会有好成绩。

三、投资价值

总结过往游戏公司的表现，我们可以发现一个明显的规律：游戏公司的投资价值会随着爆款游戏的表现而上下波动。

当一家公司出现一个爆款游戏时，估值会相应的拉高；当爆款游戏进入生命末端，而公司又未能及时推出新的爆款游戏时，估值又会被压得很低。

其中最明显的例子是 IGG，这家公司的市值在过去几年坐了几轮过山车。2016 年公司刚推出《王国纪元》，市值随之高涨；到了 2019 年，《王国纪元》流水停止增长，市值又很快回落。

由于业绩波动较大，IGG 估值目前仅为 6 倍 PE。相反，A 股的吉比特，凭借着手游《问道》多年来稳定的表现，估值中枢一直在 20 倍 PE 左右。

而对于中手游来说，得益于其 IP 游戏生态型属性，其周期性已经靠 IP- 研发 - 发行这套生态体系烫平。从 2017 年到现在，其收入从 10.13 亿元增长到 38.2 亿元，经营溢利从 2.64 亿元增长至 7.65 亿元，每年都在稳定的增长。

对于目前的中手游来说，有几个值得关注的投资亮点：

1 估值便宜。目前中手游的动态 PE 仅有 11 倍，不光低于市场平均水平，也远远低于同行。市场的资金都在追逐光伏、新能源，对于其他领域的成长股视而不见。

2 增长明显。中手游不只有便宜，其成长性和持续性是明显的。过去 3 年净利润的 CACG 达到了 42%，今年也有不少值得期待的新品爆发，比如说上面提到的《航海王热血航线》，目前仍然是一个爆款，在 App Store 畅销榜排名前列，今年的营收应该会不错。

综合来看，市场并没有充分认识到中手游的价值，随着中手游的成长性逐步释放，价值有可能迎来重估。今年到现在 38% 的涨幅，也许就是部分聪明钱提前布局了。

四、监管风险

对于游戏公司来说，除了业绩之外，监管风险也是一个需要仔细考虑的点。今年一篇 " 精神鸦片 "，就让整个市场突然大跌。

整理今年监管层针对教育、房地产、互联网等行业出台的政策，我们不难发现，核心点有两个：

1 生育率。过高的生活成本影响了生育率，所以房地产、教育等行业要受到监管；

2 反垄断。部分行业的垄断，抑制了创新，加大了内卷，消耗了过多社会资源，同时部分人群收入过高，也影响共同富裕。

那么这些监管，对于中手游来说有风险吗？我认为影响相对较少。

首先，游戏行业对于生育率的影响并不大，相反，游戏的充值方式鼓励富人多充钱，有助于共同富裕；

其次，中手游的运营没有垄断行为，相反，假如行业要反垄断，中手游反而能从中得益；

第三，中手游转型后，收入更加均衡，并不会出现某一款游戏被影响，而收入受影响的情况。

其实，游戏行业在 2018 年的版号风波后，监管已经很完善了。游戏玩家基本都要实名制，游戏中也都做了对未成年人的保护，游戏内容也进行了规范，对社会的负面影响相对较小。

同时，游戏作为最低成本的娱乐方式，对民生来说是有益的，近年我国大力发展游戏出海，未来也是我们文化输出的一个重要途径。

回到中手游身上，中手游一向重视社会责任，也一直在努力回馈社会。比如说今年 4 月份，中手游和多个山区合作，建立 " 筑梦图书馆 "。

今年 7 月份，河南发生水灾，中手游紧急驰援河南暴雨灾害，为河南省慈善总会捐款人民币 100 万元。

履行社会契约方面，中手游未成年人保护成效初显。旗下运营的全部游戏均接入了实名认证系统、防沉迷系统以及游戏适龄提醒，并严格实行未成年人分级游戏限制措施。

肖健在本期财报会议中也重点提到，2021 年 H1，18 周岁以下未成年玩家流水仅占中手游国内游戏收入的占比约为 0.026%。

今年，中手游还被人民网主办的 2021 游戏责任论坛评选为 " 社会责任表现相对突出企业 "，可以说是得到了监管层的认可，市场风险相对较小。