作者：WSX

来源：反向研究

从单一的K12教育到如今涵盖学前教育、K12、高等教育、课外培训、职业教育，港股市场教育板块的发展速度不可谓不快。然而，不管投资者是否愿意承认，这个板块留给市场的，更多的是政策阴影下的恐惧，一纸文书几乎彻底击沉整个教育板块。追根溯源，这批教育集团的商业模式和盈利都是建立在政策擦边球或政策红利的底层基础上。自然，只要政策方向发生改变，必定引发资本市场的剧烈波动。

不过，美股市场的新东方、好未来却是风景独好，即使过往期间亦有多项政策因素的干扰，但最终都能够再创新高，给投资者创造无数财富。核心因素，课外培训是一个足够市场化的高景气行业，而且其性质并不会影响到公办学校的正常办学。并且，培训机构并不需要大额的政府补贴，相反，培训机构都是在给国家创造税收。
 
那么，
 
同样市场化、正常缴税的职业教育能否复制课外培训的成功？
 
作为职教龙头的中国东方教育又能否成长为另一只教育牛股呢？
 
 
 
01三个灵魂拷问
 
 
 
证伪是接近真相最好的办法。
 
上市对于任何一间企业而言，都是里程碑式的意义。然而，多数上市企业的这块里程碑却经不起推敲，A股市场尤其显着，频有上市后业绩即刻变脸的垃圾。但是，这并不意味着港股市场就是安全的，相反，港股市场有时更加危险。上市产业链暂且不谈，因为融资制度非常高效便利，不乏有上市不久后频繁融资或持续减持的大企业和明星公司。
 
换言之，
 
东方教育的数据是否有水分或造假？上市后会频繁融资么？大股东会持续减持么？
 
先看资产结构，
 
公司2016年至2019年上半年，流动资产比例都大致维持在65%，其中2018年的大幅下降根据招股书的披露，主要原因是公司在2018年宣派股息9.1亿元（2017年派息1亿元），而这也导致了后续涉及到的多个指标呈现视觉失真的尴尬。

来源：公司财报
 
但是，这并不意味着公司管理层跟中小股东存在很强的博弈关系。
 
一方面，对于早早投资IPO公司的股东来说，可能他们有很多失败的投资才孕育了一家有望上市，未来可能大幅获利退出的公司，所以在上市前的分红要求有相当的合理性，50%甚至再高一些比例的未分配利润分给老股东，都合情合理。就东方教育而言，其2018年的分红总额占2017年的账面现金比例为40.3%，并不存在IPO前大额分红或掏空现金的神操作，其分红比例完全合理。
 
其次，翻看许多IPO公司的募投项目，可以发现补充流动资金和偿还银行贷款是常见项目。有的公司95%未分配利润在上市前一年突击分掉，资产负债表的货币资金主要来自于银行短期和长期贷款，然后再计划募集几亿元甚至10多亿元用于补充流动资金，完全是在变相拿公众股东真金白银给自己分红。而根据东方教育的招股书披露，其上市募集资金中用于【营运资金及一般公司用途】的比例仅为10%，也不存在偿还贷款的操作。
 

来源：公司招股书
 
所以，东方教育的上市并不存在很强的资本操纵，从招股书和最新中期业绩看，上市募资的主要目的还是巩固现有的市场地位和谋求长期发展。
 
从教育行业其他大玩家的数据看，东方教育的流动资产比例在同业仅次于新东方，资产结构同样轻质灵活，公司在过往的学校扩张中采用场地租赁的方式，有效降低了公司的资本开支和提升了学校扩张的速度。
 
不过，展望未来，公司将在北京、上海、广州、成都及西安建设五大区域中心，预期每个预期中心的资本开支将为5-6亿人民币。所以，公司未来的资产结构将相对变重。
 

来源：公司财报
 

来源：公司招股书
 
而且，流动资产中现金资产的比例在过往数年都稳定在80%以上，在同业中维持相对高位。同时，应收款和存货的比例也都稳定在低位，完全符合教育行业的“现金牛”的特质。
 

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当然，这并不意味着好未来是重资产，或新东方的资产结构不健康之类，两家公司在近些年已经成长为教育行业的巨无霸，不断对外投资和并购，和美股市场会计准则的因素，所以两家公司在财务报表中的【短期投资】、【长期投资】或【商誉】的比例和数字持续增长。
 

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相反，枫叶教育因为早年采用重资产自有校园的模式扩张，即使公司2012年后转型轻资产的扩张模式，但如果好未来、新东方剔除掉【投资性资产】的因素，枫叶教育的资产结构在这四家中仍旧最重。
 

来源：公司财报
 
所以，就资产结构而言，现阶段的东方教育更像5、6年前的好未来。
 
这里特别说明下，之所以选择新东方、好未来、枫叶教育作为参照物，
 
一方面，三家公司都有相对较长的上市时间，其数据维度、真实性更有参考意义；另一方面，这三家是为数不多能够走向全国、规模化扩张的优质教育企业，发展路径更加值得东方教育借鉴。
 
负债结构层面，
 
剔除递延收入，东方教育的资产负债率稳定在20%-25%的区间，在过往数年基本以流动负债为主，基本跟同行类似。不过，最新财报中，公司业务扩张速度提升和会计准则的因素，公司非流动负债比例因为【租赁负债】的因素由2018年的2.9%大幅提升37.4%。
 

来源：公司财报
 

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其次，公司流动负债中几乎没有涉及有息贷款，主要是以【合约负债】为主，即预收学费，其比例基本稳定在60%以上，跟同业基本类似。
 

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换言之，教育行业“先收费、再服务”的先天优势再次在东方教育的财务报表上得到验证，随着规模优势的扩大，东方教育仅凭【预收学费】就可以满足日常的资本开支和佛系的校园扩张计划。
 
简单讲，拿别人钱做生意。当然，如果后续公司做较大规模的并购或者较为激进的校园扩张，就必须通过银行贷款，甚至是资本市场发债或配股融资的手段了，类似高等教育和物业管理。
 
现金流层面，
 
东方教育过往数年的经营性现金流、自由现金流在同业中同样表现得扎实稳健，尽管经营性现金流没有新东方、好未来级别的增速和体量，但考虑到非学历职业培训的商业模式和公司的扩张策略，公司在过往数年并不需要过多的资产开支，所以公司自由现金流同样都能够维持正流入的状态。相反，新东方、好未来因为能力边界的不断扩张，导致近年的资本开支持续维持高位，造成自由现金流面临一定压力。
 

来源：公司财报
 

来源：公司财报
 

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来源：公司财报
 
所以，就现金流结构和资本开支结构而言，东方教育跟上市早期的枫叶教育更加类似，两者都采用较大的校区办学招生，只需要在前期投入一定的资本开支，后续只需要相对小额的日常维护成本。因此，随着招生规模的上升，单所院校的现金流状态将持续好转。
 
不过，这只是暂时性的判断。展望未来，参考枫叶教育的资本开支概况，如果东方教育有较大的并购或投融资计划，公司的自由现金流不一定还能够继续保持稳定或正流入的状态。
 
其次，东方教育的盈利跟同业其他玩家一致，都是真金白银，经营性现金流占净盈利比例过往数年都超过150%，整体看几乎不存在赊账、欠款。原因非常简单，就是前面提到教育行业“先收费、再服务”的先天优势。
 

来源：公司财报
 
而且，自由现金流占净盈利比例层面，东方教育同样表现优异，一直在同业中维持相对高位。即使公司2017年因为大幅扩张的因素，该年指标都能够维持近60%。简单讲，公司绝大部分盈利在理论上都可以派发给股东，不需要过大的资本开支就可以维持业务经营。
 

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来源：公司招股书，国盛证券；东方教育校园扩张概况
 
盈利能力层面，
 
东方教育过往数年的经调整后盈利比例基本都维持在100%左右，意味着公司并不需要类似“物业重估”、“权益资产重估”之类的其他收入，换个角度，这也证明了公司盈利基本是靠核心业务驱动盈利，盈利质量更高。
 

来源：公司财报
 
利润率看，
 
无论是毛利率还是净利率，东方教育都表现得中规中矩，大致符合教育行业的利润率区间。其中，净利率的大幅下降主要是因为2017、2018年略显激进的校园扩张导致多项短期费用飙升。不过，根据最新中期业绩，公司新增校园的招生进度符合预期，利用率逐步攀升，净利率已经回升至17.2%。
 

来源：公司财报
 

来源：公司财报
 
其次，净利率差异的背后自然是费用开支的不同。
 
尽管东方教育一直强调自己是职教龙头，但因为细分赛道的属性并不像K12院校或本科院校，只要有院校就不愁没学生就读，即使剔除近两年大幅扩张的因素，公司的销售费率仍旧需要维持在15%以上水准，略高于K12培训机构。
 

来源：公司财报
 
但是，东方教育同样因为职教赛道的因素，并不需要类似K12培训机构不断高薪聘请老师和砸钱搞课程研发，所以公司的行政费率一直维持在同业低位，接近K12院校的枫叶教育，并无异常。
 

来源：公司财报
 
最后，略显瑕疵的是，东方教育近两年的营收增速在同业中表现相对偏弱，即使最新业绩显示，公司营收增速已经回升至26.6%，但相对于其他三家仍处偏低位置。须知道，这两年公司的院校扩张可是略显激进。
 
换言之，非学历职业教育的需求端相对于优质K12院校和K12培训机构，需求端的动能相对较弱，这也导致了市场现阶段对于公司的成长性仍旧存在分歧，尤其是公司的烹饪课程。
 

来源：公司财报
 
至于盈利增速，四个字，没有意义。
 
东方教育因为近两年激进的校园扩张和上市因素，导致多项费用短期飙升，所以数据过度失真。现阶段看，市场相对偏重公司的营收增速，预期验证职业教育需求端的动能能否保持稳定增长。
 

来源：公司财报
 
因此，结论是，
 
4家教育集团各有千秋，东方教育的商业模式介于高教和K12培训机构之间。如果按照上述各项指标单独打分并汇总，每项最高给10分（总分60分），分数越高表示该项表现越优秀，可以明显看到，东方教育主要因为【成长性】的因素拖了大腿，其余各项指标都表现优秀和处于合理范围，东方教育数据大部分可信。
 

来源：反向研究
 
其次，公司财务报表类似其他教育集团呈“现金牛”属性，如果公司不做大规模的收并购或者愈加激进的校园扩张计划，并不需要从资本市场发债或配股融资。所以，如果后续公司有融资行为，而又无法给到合理的解释，那么，你懂的。
 
最后，至于大股东是否减持，这个可能性处于中等水平，公司上市时的股权结构并没有像一般企业维持25%的公众流通量，三大股东累计持有80%的股权（34.13%、23.38%、22.49%），侧面说明三大股东不愿“低价”发多股票，或有可能在未来某个时点配售手中股票。至于理由嘛，不外乎“提高公司股票流动性”或“引入长期股东”之类了。
 
作为小股东的我们，也只能且行且观察。只要公司基本面维持稳定，即使管理层配股，亦不外乎是短期的波动。毕竟，企业价值永远只是个区间，每个投资者都有自己的定价逻辑。
 
 
 
02风险
 
 
 
如先前文章《用「空头」思维做股票研究》中提到，
 
财务数据过关仅是第一步，作为买方，我们还需要考虑企业盈利的持续性，换个角度，即企业盈利是否存在周期性风险或者是结构性风险。
 

来源：反向研究
 
 
 
先看周期性风险，
 
尽管在中国传统观念“再穷不能穷教育、再苦不能苦孩子”应该在可见将来不会改变，而且从美国、日本等发达国家看，学费、课本涨幅长期跑赢所有商品。但是，这多指K12和高等教育，并非是职业教育，尤其是非学历制职业技能培训。
 
第一，职业教育无法采用类似上市民办K12院校的普遍模式，高额补贴优质生源，短期内迅速打响学校知名度，吸引普通生源；第二，职业教育没有高等教育的政策红利，本科院校基本上只要拿到牌照，凭借统一招生，几乎不需要担心生源的问题。
 
简单讲，职业教育的需求端并非是完全有保障的，而且基于学历因素，非学历职业教育的获客难度在先天上更是处于劣势。
 

来源：点拾投资
 
根据教育部定义，中国职业教育体系一般分为学历及非学历职业教育，两者区别，字眼上已经一目了然。其中，非学历职业教育主要包括职业技能教育和职业考试培训，学历职业教育包括职业中专教育及高等职业教育。非学历职业教育的受众更加广泛，年龄从15岁至45岁，跨度达30岁，理论上有更多的需求及市场机会。东方教育的核心业务涵盖职业技能教育，同时，亦有部分学校提供小部分民办职业中专教育。
 

来源：国元证券
 
那么，东方教育所处的职业技能培训赛道跟宏观经济的关系是否也是弱周期呢？
 
根据国盛证券的研究，我国升学路径筛选机制为职业培训提供充足的需求基础。经过层层考试筛选洗礼后，每年1600万入读初中的人群中，最终仅400万人进入本科和340万人进入专科院校接受高等教育，余下的 800-900 万均是每年进入职业培训市场的潜在需求人群。 以东方教育为代表的职业培训机构，长期班面临的主要竞争对手是学历类职业教育学校，短期班主要竞争对手来自于非学历职业培训机构，主要生源为年龄15岁至21岁学生。
 

来源：教育部，国盛证券；升学路径人数演示（单位：万人，以 2017 年进入大学阶段、出生在 2000 年的人群为例）
 
其次，根据2004-2017年招生情况，普通高中招生比例稳定在60.5%左右。简言之，因为教育的筛选属性，总有一定比例的人群需要接受职业教育。
 

来源：统计局，国盛证券
 
所以，考虑到整个职业技能培训市场的高度分散，优质培训品牌在职业技能培训领域仍旧大有可为，前提是需要选对培训赛道。
 
换言之，学生为什么要选择这门技能？
 
这门技能的热度也就是盈利周期性、甚至是结构性的关键。
 
而显然，技能热度取决于下游行业的需求。
 
现阶段，东方教育主要提供烹饪、汽修、信息技术及互联网三个领域的培训。
 
根据wind数据，中国餐饮业仍旧处于稳定正增长的态势，从2003至2017年我国200万以上营收规模的餐饮企业收入体量增长 4.9 倍。不过，显而易见，餐饮业也会受到宏观经济的影响，其中2008年的金融危机直接导致限额以上餐饮业增速从高位的35%骤降至次年的4%。当然，这背后有高端餐饮的因素，尤其在那个中国经济狂奔的年代，而这也直接导致了餐饮业下一轮的震荡，即2013年的“八项规定”、“六条禁令”为代表的一系列中央文件。
 
其次，资本天生逐利，不断追求人均效率的提升。过往10年，限额以上餐饮业营收增速一直高于从业人数的增速。在2013-2016年的行业调整中，多数企业的第一反应自然是削减员工开支，导致从业人数负增长，直至2017年在消费升级的驱动下才恢复正增长。
 

来源：wind；200万以上营业额餐饮业概况
 
另一方面，连锁企业的发展更具韧性，行业过往多年的营收增速基本都是高于或同步GDP增速。不过，资本的逐利性在连锁餐饮业体现得更加极致，2012年至今连锁企业的开店数基本持平，营收的驱动力主要来源于单店营收增速。而从业人员数量的变动幅度则略大，2015年的相对低位较2011年的高位跌幅超过13%。但考虑到整个餐饮业1800万（2016年）的从业人员，连锁企业从业人数数量的变化并不会对整个餐饮业产生冲击。
 

来源：wind
 

来源：wind
 
参考美国全服务餐饮行业的发展，我们同样可以发现，即使城镇化程度足够高，但只要岁月静好，限额以上餐饮业的发展基本都是维持平稳增长的态势，基本跟GDP增速同步，甚至在2008年至今的这轮复苏周期中成为大beta。整体看，餐饮业始终是一条足够稳定的赛道。
 

来源：wind
 
而且，中国仍旧处于城镇化逐步提升的过程中，距离主流国家仍有一定的提升水平。至于提升空间，各有各说法。整体看，中国餐饮业大概率仍将维持稳步增长的态势。
 

来源：方正证券；中国城镇化率
 

来源：中信建投
 
同时，伴随着近年层出不穷的网红餐厅和餐饮资本化的持续推进，厨师的技能要求愈来愈高，【学徒制】已经无法跟上行业的发展。
 
因此，综合判断，烹饪技能的热度大概率能够维持。
 
汽修层面，
 
据弗若斯特沙利文，中国汽车服务职业技能教育市场的总收入在2013-2017年的年复合增长率达到17.5%，2017年市场总收入为21亿，保持高速增长态势，预计在2017-2022年的年复合增长率为12.6%（数据可信度有待保留）。
 

来源：弗若斯特沙利文，安信证券
 
提供汽车维修服务的机构可分为4s店及其服务网点与各种规模的维修厂：全国机动车维修企业数量2011-2016年呈上升趋势，年复合增长率为8.1%，全国授权4s店在2006-2018年的年复合增长率为6.5%，保持稳定增长状态。
 

来源：交通运输部，安信证券
 

来源：中国汽车流通协会，安信证券
 
但不同于烹饪培训行业，汽车服务行业迭代更新速度更快。
 
一方面，汽车服务需求逐渐多元化，从单一的维修向汽车美容、售后养护和维修、汽车金融等方向延伸。目前我国大约有 80%的私人高档车车主有汽车美容保养的习惯、60%的私人中低档车车主也形成日常养护习惯。另一方面，维修车型亦在快速更新升级，尤其是新能源车型。尽管在理论上新能源车维修需求少于汽油车，但目前渗透率仅为2%，边际影响较小。不过，人类总是容易低估事物远期的变化，这种技术革新或有可能在未来某个时点实现爆发性的增长，间接导致大批传统汽车维修工人下岗。
 
但考虑到国内汽车保有量在世纪初以来的迅猛增长，以及汽车培训行业的分散度，如果行业增速放缓或饱和，反而有可能导致行业中小培训机构被洗牌出局，从而利好东方教育和北方汽修两家头部企业。
 
总体而言，非学历汽车培训的热度肯定是低于烹饪的。基于长期视角，还有可能面临行业发展逻辑骤变的隐患。而且，中国汽车行业的发展正面临新一轮的调整，2018年汽车销量尴尬录得28年来首次负增长。所以，下游的不景气势必也会影响到整个产业链的需求。
 

来源：中信建投
 

来源：招股书，中信建投
 

来源：wind
 
IT培训层面，
 
IT职业技能教育的总收入在2013-2017年的年复合增长率达到了 15.6%，预计2017-2022年的年复合增长率为12.7%，在很长一段时间内将持续处于10%以上的高速增长区间，增长速度极快。但是，这个数据的背后，是包含成人培训在内的统计口径，并不单指新华教育所服务的年龄段（15-21岁）。
 

来源：弗若斯特沙利文，安信证券
 
其次，IT培训的迭代速度极为快速，导致行业领先者难以形成内容沉淀，无法通过规模效应抢占市场，掌握新技能的新进入者总是可以较轻易进入行业蚕食分羹。同时，IT培训赛道需要企业能够及时把握技能变化趋势，建立较强研发体系做出前瞻预判和及时反应。
 

来源：弗若斯特沙利文，安信证券
 
整体看，因为中国产业信息化程度仍有大幅提升的空间，和行业较为分散，IT培训赛道大方向仍旧大有可为，但需要培训企业选对细分赛道，和及时应对行业趋势的变化。
 
最后，说说关于汽修和IT培训的学历因素，有资格选择大专以上学历进修的，会选择非学历培训么？因此，这是两类人群。只有那些高考落榜的、中考落榜的，才有可能成为职业培训的生源，而基于先前提及的教育筛选机制，这类人群将永远存在。
 
所以，真正有竞争关系的，还是学历制职教。不过，多数这些竞争院校的核心竞争力也就是一纸文凭。但是，对于高考落榜的学生，甚至中考落榜，这张文凭有用么？何况也已经是个本科一抓一大把的社会了。其次，但凡体制内院校，都是理论大于实践，而且理论还落后社会的发展，导致就业竞争力差。相反，东方教育强实践，而且从过往经营中充分体现民营企业的市场嗅觉，不断改善培训课程的体验，帮助学生就业。
 
当然了，要是死扣学历因素，那也行，反正各有各分歧，最终为自己的判断负责就好。站在非学历职业技能培训的角度，如果东方教育的烹饪培训能够继续强化自身品牌，能够令公司技能培训证书得到广泛认同，那相信又是另一个故事了。
 
 
结构性风险层面，
 
主要有政策风险、经营风险，其中经营风险又可以分为企业经营策略的失误和技术迭代的风险。
 

来源：反向研究
 
政策性风险，非学历职业教育同样有《送审稿》中提及的学校性质问题，即盈利与非盈利，包括东方教育。
 
根据招股书，
 
“根据现行适用的中国法律、法规及地方实施意见以及我们自当地有关部门获得的书面╱口头确认，中国法律顾问认为，一旦相关地方实施意见均已出台且所有当地有关部门均开始受理相关注册申请，于提交所有必需的申请材料后，我们在中国的其余76所学校注册为营利性民办学校并无任何法律障碍。”（截止至2018年12月31日，东方教育共开办145所院校）
 
其次，
 
“在中国的其余76所学校已就此事与有关地方人社部门或教育部门进行积极协调，并将在《实施意见》出台且当地部门开始受理申请后，立即申请登记为营利性民办学校。”
 
整体看，东方教育的政策性风险较小，主要是因为非学历职业技能培训完全不属于义务教育，相反，通过技能输入，帮助传统意义的坏学生、笨学生找到稳定工作，同时创税纳税。当然，这并不意味着就此否定优质K12民办院校，教育的每个方向都有其存在价值。但如果从商业角度、资本市场角度，非学历职教毫无疑问会相对更加稳定些。
 
经营性风险层面，
 
管理层经营策略的失误很好理解，但结果有三种，一是作死了也不会死，二是作了就死，三是不作也会死。
 
第一种很好理解，例如早已深入消费者心智的可口可乐、茅台等消费品或腾讯等互联网巨头，即使企业哪天脑子短路，凭借已经足够恐怖的护城河，也有充分的时间去平息危机。相反，第二种就没那么好运了，例如红黄蓝。最终一种呢，通常就是红海战场中，竞争格局较弱的企业了，被市场化的力量淘汰。
还有，千万不要以为企业经营跟打游戏一样，有些企业一掉队就再也回不来了。
 
而对于东方教育，需要细分看其三个培训赛道。首先，教育市场是高度差异化的赛道，同时决策周期长、试错成本高，而且学习时间不可逆，所以下游客户转发成本非常高，长期课程更甚。但并不意味企业就可以高枕无忧，如果赛道的竞争格局还没有充分稳定，那这只能说明赛道领先企业可以过得相对滋润，哪天要是有啥幺蛾子了，大概率又是呵呵收场。
 
所以拆开看，【烹饪】已经正在走向第一种境界，但还是需要密切保持关注。根据招股书，2015年6月16日，有学生在校宿舍跳楼……可以想象，如果接二连三，那……
 
而【汽修】只能说勉强达到第二种境界，【IT培训】虽然谈不上第三种那么苦逼，但考虑到赛道的变化性，这块业务虽然勉强也能说第二种境界，那程度需要弱于汽修。
 

来源：招股书
 
最后，技术颠覆，不知道大家有没有考虑过5G的因素呢？
 
彼时朋友圈刷屏的日本5G宣传片，女主角用实时视频投影互动的方式给男朋友家人表演，几乎达到“闪现”的效果。
 

来源：Google
 
那么，问题来了，
 
5G时代，新东方烹饪这种培训品牌是否会被类似如今的美食KOL所冲击呢？
 
想象一下，
 
“你突然想学做蛋炒饭，打开手机某APP，立刻投影出人物“现场”教学，同时你还可以近距离观察，而部分APP还有直播教学”
 
是不是很刺激？很可怕？脑洞很大?突然间东方教育不断强调的不可线上化教学立刻破解……当然了，这涉及到资质认证还有系统化学习的问题。你也可以说，那公司也可以跟搞个烹饪版的“新东方在线”呀。
 
没错，但那时候又是另一个故事。
 
暂时看，这个5G颠覆的可能性还是比较低。
 
总言之，投资还是且行且观察，多一份敬畏，少一分蜜汁自信。