新股评分

行业前景：8分

企业竞争力：5分

市场情绪：6分

综合分数：19分

注：每项10分，总分30分

核心结论

作为佳源集团旗下的物管公司，公司有能力长期拿到集团旗下的优质物业，能够和母公司一起成长；公司收购能力不错，能够在2018年和2019年实现扩张。但是，公司规模较小，母公司体量也远低于现在行业内的第一梯队，因此公司盈利的持续性和稳定性有待观察。

1.公司介绍

佳源服务是浙江省领先的综合物业管理服务供应商，总部位于嘉兴，并深深植根于长江三角洲地区，通过逾15年的运营，已从领先的地区物业管理供应商成长为具有全国性业务的成熟综合物业管理服务供应商。核心业务为：物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务。

根据招股书，佳源服务的综合物业管理收入从2017财年的2.09亿提升至2019财年的4.54亿，年复合增长率为47.3%，；

毛利由2017年的人民币0.45亿元增至2019年的人民币1.08亿元，达到毛利率23.9%，复合年增长率为54.1%；

净利润由2017年的人民币0.18亿元增至2019年的人民币0.50亿元，复合年增长率为65.4%。

根据中指院的数据，其高于2019年中国物业管理百强企业的相关平均复合年增长率（即18.4%及26.2%）。

来源：招股书

具体到业务类型看，

物业管理服务营收从2017财年的1.69亿提升至2019财年的3.65亿，年复合增长率为46.9%，毛利率为22.9%；

社区增值服务从2017年的0.30亿提升至2019财年的0.67亿，年复合增长率为49.4%，毛利率为25.6%；

非业主增值服务从2017财年的0.09亿提升至2019财年的0.21亿，年复合增长率为52.7%，毛利率为35.1%。

整体看，佳源服务还是主要依靠物业管理服务收入增长的物管公司。

来源：招股书

截至2019年12月31日，佳源服务的合约总建筑面积约为38.8百万平方米，复合年增长率为21.8%，涵盖中国38个城市及14个省份，共有141个在管项目；根据中指院的数据，其高于2019年中国物业管理百强企业的相关平均复合年增长率（即16.3%）。

在管总建筑面积约26.1百万平方米，复合年增长率为36.5%，涵盖中国26个城市及八个省份。

来源：招股书

根据招股书整理，可以发现尽管在管面积大幅的提升，CAGR为36.28%；但是，佳源服务的收入和利润端只是小幅提升，CAGR仅为8.15%和13.08%。

来源：根据招股书整理

由招股书得知，佳源服务住宅物业的平均物业管理费由2017年的每月每平方米人民币1.06元增加5.7%至2018年的每月每平方米人民币1.12元，并于2019年进一步增加12.5%至每月每平方米人民币1.26元，主要是由于交予佳源服务管理的新项目的平均物业管理费增加。但是，仍然低于行业平均的2.1元。

公司如果能够把控好涨价幅度，未来能够有飞跃性的增长。

佳源服务收取的非住宅物业的平均物业管理费由2017年的每月每平方米人民币0.93元显著增加至2018年的每月每平方米人民币1.89元，主要是由于佳源服务于2018年提供了更多服务并从佳源服务管理的若干购物中心获得了更多收入，以及佳源服务在2018年开始管理平均物业管理费相对较高的重庆的一间学校。

佳源服务的非住宅物业的平均物业管理费由2018年的每月每平方米人民币1.89元显著减少至2019年的每月每平方米人民币1.84元，主要由于佳源服务在2019年不再向重庆的一间学校提供物业管理费相对较高的平均物业管理服务。

佳源服务的非住宅物业的平均物业管理费通常高于住宅物业的平均物业管理费，这主要是由于中国法律规定的住宅物业定价指导。

2017年，佳源服务的非住宅物业平均物业管理费低于住宅物业的平均物业管理费，这主要是由于佳源服务于2017年之前签约管理若干购物中心，由于购物中心出租率低导致平均物业管理费较低。

可以发现，公司的物业管理能力实际一般。

2.市场规模

物业管理行业近年实现显著增长。根据中指院的数据，中国所有物业管理公司的在管总建筑面积从2015年的175亿平方米增至2019年的239亿平方米，复合年增长率为8.2%；

物业服务百强企业的在管总建筑面积从2015年的50亿平方米增至2019年的104亿平方米，复合年增长率为20.5%。

根据中指院的数据，中国所有物业管理公司的在管总建筑面积预计将从2020年的251亿平方米增至2022年的281亿平方米，复合年增长率为5.8%；

物业服务百强企业的在管总建筑面积预计将从2020年的110亿平方米增至2022年的126亿平方米，复合年增长率为7.0%。

来源：招股书

近年来，随着城镇化进程加快及人均可支配收入的持续增加，物业服务百强企业所管理的物业建筑面积实现快速增长。物业服务百强企业所管理物业的平均建筑面积从2015年的约23.6百万平方米增至2019年的约42.8百万平方米，复合年增长率为16.0%。并预计将从2020年的45.8百万平方米增至2022年的52.4百万平方米，复合年增长率为7.0%。

来源：招股书

截至2019年12月31日，物业服务百强企业所管理的住宅物业总建筑面积占其在管总建筑面积的68.9%。

2019年，物业服务百强企业的住宅物业和非住宅物业的在管总建筑面积分别达到约72亿平方米及32亿平方米；而2019年物业服务百强企业的非住宅物业的在管建筑面积由2018年占比26.1%增长至2019年占比31.1%。

显而易见，非住宅物业呈明显上升的趋势，行业开始重视非住宅物业的发展。

于2019年，物业服务百强企业每月每平方米平均物业管理费整体约为人民币3.9元，其中，办公楼、商业物业及医院约为人民币6.0元至人民币7.0元，公众物业、学校物业及产业园区物业约为人民币3.0元至人民币4.0元，而住宅物业约为人民币2.1元。

来源：招股书

根据中指院数据，中国的物业管理行业分化程度较高，竞争激烈，2019年，物管行业约有130,000家物业管理服务供应商。

截至2019年12月31日，就在管建筑面积而言，物业管理百强企业中的前十强企业占市场份额的9.2%。

近年来，市场集中度不断提高已成为中国物业管理行业的主要趋势，物业管理百强企业的分布呈现出差异化的特点。平均而言，2019年，规模较大的物业管理公司的收入、净利润和各自的增长率均有所提高。大公司的优势更加突出，小公司在各自的细分市场力求稳定发展。

2019年，物业管理10强企业的平均在管建筑面积是物业管理百强企业平均建筑面积的5.2倍，物业管理11-30强企业的平均在管建筑面积是物业管理百强企业的1.9倍。

截至2019年12月31日，佳源服务的在管建筑面积占物业服务百强企业的市场份额为0.25%。

根据中指院的数据，于2019年，在中国物业服务百强企业中，佳源服务于总部位于浙江省及长江三角洲地区的企业中就在管建筑面积而言，分别排名第五及第14。在2020中国物业服务百强企业中排名第35及在2020中国物业服务百强企业成长性领先企业中排名第13。

来源：招股书

3.融资用途

1.寻求选择性投资及收购机会以进一步发展战略联盟

2.丰富我们的服务产品

3.投资于智能化运营及内部管理系统以提升服务质量及客户体验

4.运营资金

4.风险提示

1.物管服务能力竞争力下降；

2.品牌受损，业主大规模更换物业公司；

3.由于是劳动密集型行业，当发生重大安全事故，会造成极其不利的影响。

5.估值

公司2017、2018、2019财年利润分别为0.18亿、0.35亿和0.50亿人民币，年复合增长率约66.6%。

假设2020、2021、2022财年公司盈利的年复合增长率为45%，则公司2022财年盈利预计为1.52亿人民币。

由于公司大部分合作来源于母公司集团业务，但也有积极收购第三方业务，开阔市场，且行业仍然具有较大的成长性，但公司业务仍然大幅度聚焦在物业管理服务；综合考虑，给予市盈率（PE）10-25倍，则对应2022财年公司合理估值约为15.2亿-38亿人民币。