新股评分
行业前景：6分
企业竞争力：6分
市场情绪：4分
综合分数：16分
注：每项10分，总分30分
核心结论
养殖猪市场正在处于上行周期，天兆猪业作为有一定规模的养殖企业，未来有望通过产能的拓张增厚盈利。
1.公司介绍
天兆猪业是一家猪只养殖公司，致力于提供高质量种猪。公司的收益来自于:
（i）提供高质量种猪及商品猪；
（ii）提供辅助产品及服务（如复合预混合饲料及猪只养殖服务）；
（iii）鲜肉销售（已于2020年4月起暂停）。
天兆育种计划，
天兆猪业从海外猪只养殖公司购买曾祖代种猪（包括杜洛克、皮特兰、大白及长白）后，采用一项系统性育种计划以繁殖公司的纯种猪。该等纯种猪将用作公司的育种核心群，作为未来的猪只育种或销售。
一般而言，长白母猪或公猪会与大白母猪或公猪选配以生产父母代生猪（长白x大白）或（大白x长白），而皮特兰母猪会与杜洛克公猪配种以生产父母代生猪（皮特兰x杜洛克）。
来源：招股书
来源：招股书,猪只养殖作业流程
上市前，公司股权分别由天兆食品、天攀科技、谭瑾（实控人余平配偶）、12名内资股个人股东分别持有62.36%、8.84%、24.88%和3.92%。
其中，天兆食品股权分别由天生物业、Tianson Holdings、Hytek Tianson分别持有65.01%、6.6%、28.39%。Hytek Tianson为境外股东，由伊藤忠商事株式会社（一家于东京证券交易所上市的公司），及CPF Canada Holdings（一家于泰国证券交易所上市的公司），分别拥有49.9%及50.1%；
12名内资个人股东，其中一名为前董事、两名为实控人余平的亲属及雇员、六名为雇员，而余下三名为独立第三方。
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天兆猪业的总营收从2017年的4.87亿元增长至2019年的8.48亿元，复合年化率为31.9%。
商品猪收入为公司的主要营收，从2017年的2.29亿元增长至2019年的4.73亿元（营收比例为55.7%），复合年化率为43.7%。
种猪的收入，从2017年的1.98亿元增长至2019年的2.24亿元（营收比例为26.5%），复合年化率为6.3%。
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天兆猪业，主要为公司、养户合营养猪，总销量从2017年的23.8万头增长至2019年的29.4万头，复合年化率为11.14%。
历年来，公司委托养户养殖的猪只销量占比一直超过50%，在2019年达59.9%。截止至2020年首4个月，委托养户养殖的猪只比例有所下降，公司自营更能够抵御猪瘟风险。
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在2019年，种猪毛利率达77.9%，商品猪毛利率为34.1%，幼猪毛利率为62.7%；综合毛利率达48.4%。其中，种猪毛利率之所以远高于其他品类，是由于非洲猪瘟导致生产性种猪和无病幼猪基于未来的价值量提升，所带来的的价格提升。
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根据招股书披露，于2020年4月30日止，公司非流动性资产（及公猪和母猪）和后备公猪及后备母猪共2.27万头。
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整体看，由非洲猪瘟带来的猪周期加速去产能+提价，行业处于上升周期。过去，公司依靠原有产能实现利润最大化。未来，应该重点关注公司能否扩大产量，实现利润上涨的另一个台阶。
2.市场规模
猪只养殖价值链，
猪只养殖的上游包括饲料供应商、设备供应商、动物保健供应商、种猪公司及商品猪养殖公司。因地方养殖户仍在猪只供应中扮演重要角色，故猪只养殖行业相对较为分散。猪只养殖场的行业平均投资为每平方米约人民币1,500元至人民币2,000元。
然而自2018年起，由于非洲猪瘟爆发，越来越多猪只养殖场投资于消毒及杀菌设备，平均成本增加至每平方米约人民币2,000元至人民币2,500元。
此外，专注于种猪的养殖场的平均投资将高于仅专注于商品猪的养殖场的平均投资。中游包括屠宰公司，下游主要包括销售渠道及终端消费者。
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猪周期，指猪肉价格变动周期，并根据以下所列周期表运作。
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种猪市场，
由于猪只养殖场于商品猪价格居高不下时，有更强烈的动机购买种猪以扩展其规模，中国种猪的市场规模与商品猪市场密切相关。种猪市场随高昂的猪只价格于2016年达到历史高峰，并于其后开始下滑。于2018年，种猪市场规模因「猪周期」及其所导致的小型猪只养殖场倒闭潮而经历大幅衰退。自2019年末以来，猪只市场整体缓慢复苏。
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于非洲猪瘟爆发后，处置种猪及来自商品猪养殖户的额外需求的影响叠加，导致种猪供应严重短缺，最终带动种猪价格自2019年起上涨。此一短缺情况预期将于2019年至2021年期间持续，而种猪价格将在2020年达到高峰。其后，随着种猪及商品猪供应逐渐恢复，种猪数量及需求之间的落差预期将缩小至4.2百万头，而种猪数量将于2024年回降至较为合理的35.4百万头。
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种猪价格，
种猪价格因性别及世代而有所差异。祖代猪只一般为纯种，而父母代猪只通常为二元种猪。因此，祖代猪只的价格通常高于父母代猪只的价格。就种公猪而言，其一般为纯种且按绩效指标精挑细选。因此，公猪通常为种猪中价格最高者。猪肉价格高企或低迷时养殖户会扩大或缩减产能，导致种猪的价格随商品猪市场的变化而波动。
然而，由于种猪仍为猪只养殖的重要资源，因此种猪价格相对稳定。由于非洲猪瘟的影响，种猪的价格于2019年大幅上涨。种猪价格预期将于2020年达到最高峰，并于其后逐渐下降。
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母猪存栏，
由于母猪的关键繁殖表现（如每头母猪每年生产的断奶乳猪数）持续提升，于2017年，中国母猪存栏从约38.0百万头降至34.2百万头。由于爆发非洲猪瘟，中国母猪存栏于2018年及2019年锐减，而该数字预期将在利好政策及大型猪只养殖公司产能扩张的助力下回升。
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商品猪市场，
按销售收益计算的商品猪市场规模随着猪周期而波动，并于2016年到达高峰。市场规模因猪周期及地方养殖户退出市场而逐渐下滑。预期市场将于非洲猪瘟疫情过后缓慢复苏。
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商品猪需求于近年维持稳定，商品猪年度销售量介乎于2015年的708.3百万头至2018年的693.8百万头之间。
受非洲猪瘟及环境保护限制的影响，商品猪销售量近来大幅下降，此一下降趋势预期将持续至2020年并影响商品猪年度销售量。预期市场其后将在优惠政策及大型猪只养殖公司的产能扩张计划的助力下回温。
随着非洲猪瘟的影响预期将消退，且猪只养殖公司预期将填补供应短缺，预期商品猪销售量及商品猪需求之间的落差将缩小。商品猪年度销售量预期将达到599.4百万头，而商品猪价格预期将于2024年降至更为合理的水平。
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中国商品猪存栏亦如商品猪年度销售量般受到非洲猪瘟及环境保护限制的负面影响，商品猪存栏近期出现大幅下跌。中国商品猪存栏预期将于2020年后回升。
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商品猪的价格随着「猪周期」波动。由于非洲猪瘟的影响，有关价格于2019年大幅增加，而平均商品猪价格于2019年末达到约人民币40元╱公斤并于2020年上半年维持高价格。下图说明自2014年1月至2020年6月中国市场猪每月平均价格。
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乳猪价格，
乳猪价格随着猪周期而波动。乳猪价格被视为商品猪价格的领先指标。由于猪只养殖场于非洲猪瘟疫情过后正在拓展其产能以争取复苏机会，中国的乳猪平均价格于2019年出现100.7%的大幅同比增长。与商品猪类似，四川的乳猪平均价格亦相对高于全国平均。
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猪只养殖行业的原物料历史价格走势，
饲料成本是猪只养殖行业中最重要的成本，约占猪只养殖成本总额的50%。由于饲料的主要成分为玉米及豆粕，故饲料成本与谷物的价格息息相关。尽管猪只养殖行业复苏将刺激玉米及豆粕的需求，但中国可进口更多农产品，预期玉米及豆粕的价格亦将维持稳定。
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中国种猪市场极为分散，于2019年，中国拥有超过7,000座种猪养殖场。
在所有种猪养殖公司中，按2019年的种猪价值计算，前五大市场参与者总体市场份额约为1.11%。2019年，前三大种猪养殖公司的种猪销售收益分别为人民币224.5百万元、人民币216.9百万元及人民币105.7百万元，市场份额为0.34%、0.33%及0.16%。
根据灼识咨询报告，于2019年、2018年及2017年，就种猪销售收益而言，天兆猪业在中国所有的种猪养殖公司当中分别排行第一、第四及第二。
整体看，养殖猪市场还是极为分散的，市场未来仍有向集中化规模化发展。
3.融资用途
1.将用于在甘肃省兰州市建造一座新猪只养殖场；
2.将用于在新疆维吾尔自治区尉犁县建造一座新猪只养殖场；
3.将用于扩张位于重庆直辖市的其中一座现有猪只养殖场；
4.将用于偿还利息介于4.75%至7.50%的若干尚未偿还银行贷款（于2018年2月或之后产生且将于2021年第二季度末前到期）；
5.将于未来数年内用于向海外猪只养殖公司购买曾祖代核心群种猪；
6.将用于一般营运资金及其他企业用途。
于2017财政年度、2018财政年度、2019财政年度，公司分别宣派股息人民币0.46亿元、人民币0.57亿元、人民币1.15亿元。
未来，公司打算以股息的形式将年内溢利25%至40%分配予股东。
4.风险提示
1.公司的经营业绩受到种猪及商品猪销售价格（影响收益），以及饲料购买价格（影响成本）之重大影响；
2.猪只之间爆发疾病或因猪只而爆发的疾病，以及关于此类疾病的负面报导可能对公司的生产、产品需求及业务造成重大影响；
3.任何被认为或实际存在与猪只、猪肉产品或食品行业有关的牲畜健康风险，均可能对公司的声誉、公司销售产品的能力及公司的财务表现造成不利影响；
4.公司的生物资产公允价值减出售成本的变动的影响，而可能会在不同年度大幅波动；
5.公司可能被要求于遵守法律或监管规定方面持续作出改善。
5.估值
2017、2018、2019财年公司核心利润分别为1.58、0.40、4.85亿人民币，年复合增长率为75.2%。
由于公司现在可能存在一个养殖瓶颈，假设非洲猪瘟的疫苗仍未研制成功，市场利润已经到达一定的高位，按营业收入CAGR为30%，2020、2021、2022财年公司盈利的年复合增长率为30%，则公司2022财年核心盈利约10.65亿人民币。
综合考虑行业周期性、公司成长性、盈利规模及确定性等因素，给予2022财年市盈率5-10倍，则2022财年公司合理估值为53-106亿人民币。
