新股评分

行业前景：8分

企业竞争力：7分

市场情绪：7分

综合分数：22分

注：每项10分，总分30分

核心结论

公司的商务物业具有较强的竞争力，在第三方市场也能取得一定的市场份额，尤其在大湾区和深圳区域；就盈利增速，公司大概率短期内能够做到不俗的增速；但是，公司因为有贷款业务的因素，资产负债表的质量并不如其他物管企业。

1.公司介绍

卓越商企是中国领先的商务物业管理服务提供商。公司的物业管理服务主要为三方面：商务物业管理服务、公共及工业物业管理服务、住宅物业管理服务。

上市前，公司股权架构由Urban Hero（实控人李华）、Autumn Riches（李源）及Ever Rainbow（肖兴萍）分别拥有79.9%、7.0%及13.1%。其中，李生为肖兴萍的儿子。

来源：招股书

于往绩记录期，公司的收入从2017年的人民币9.47亿元增长至2019年的人民币18.36亿元，复合年增长率约为39.2%。

公司的收益稳定增长乃主要由于公司来自物业管理服务的收益增加，分别为人民币9.45亿元、人民币11.99亿元及人民币17.80亿元，约占同年公司总收益的99.8%、98.0%及97.0%。

其中，商务物业管理服务收入，从2017年的人民币6.63亿元增长至2019年的人民币11.96亿元，复合年增长率约为34.3%。

增值服务收入，从2017年的人民币0.88亿元增长至2019年的人民币2.03亿元，复合年增长率约为51.8%。

来源：招股书

于往绩记录期，公司来自物业管理服务的总收益整体增加主要归因于公司的在管总面积的稳定增长，截至2017年、2018年及2019年12月31日分别为11.4百万平方米、14.6百万平方米及23.5百万平方米，复合年增长率约为43.5%。

公司绝大部分收益来自管理卓越集团开发的物业。公司一直在努力扩大客户基础（其中包括第三方物业开发商），以建立更大的收入来源及使公司的物业管理组合多样化。截至2017年、2018年及2019年12月31日，卓越集团开发的物业分别占在管总面积的65.3%、58.7%及43.2%；同期，第三方物业开发商开发的物业分别占在管总面积的34.7%、41.3%及56.8%。

另一方面，从公司在管单位面积的收入看，公司从2017年的77元/平方米下降至2019年的68元/平方米，但主要是因为第三方物业开发商开发的物业和收入占比均不断提升。

来源：招股书

纯利从2017年的人民币1.36亿元增长至2019年的人民币2.33亿元，复合年增长率约为30.9%。然而，公司的经营现金流并没有完全覆盖利润收入，这对于现金牛标签的物管企业而言，略显瑕疵。从公司财务资料看，核心原因是因为公司在过去三年的应收款、应收贷款大幅提升。

来源：招股书

截至2017年、 2018年及2019年12月31日，公司通常向客户授予最高约60天信用期的企业大楼和办公与研发园区，其物业管理费的收缴率分别约为68.0%、 65.0%及73.0%；而对于通常向客户授出30天内信用期的写字楼及商务综合体，其物业管理费的收缴率分别为93.0%、 92.0%及93.0%。

显而易见，公司管理的第三方项目质量实际表现一般。另外，这也导致了公司每年就此产生了一定数量的减值拨备，进而影响利润。根据招股书，截至2017年、 2018年及2019年12月31日，公司计提的贸易应收款项减值拨备分别为人民币20.7百万元、人民币24.8百万元及人民币31.5百万元。

应收贷款上，根据招股书，主要是公司通过金融服务业务向第三方提供的计息小额贷款，年利率介乎7.2%至36.0%，期限为一年内。

但是吧，贷款生意从长期看，其盈利的持续性有待保留。此前，时代邻里（9928.HK）就曾因为想要收购母公司的小贷公司导致公司股价大跌，可见投资人并不喜欢这门生意。

2.市场规模

大湾区商务物业管理服务市场的市场规模，

根据弗若斯特沙利文的数据，大湾区商务物业管理服务提供商在管物业面积由2014年的0.099亿平方米增加至2019年的0.135亿平方米，年复合增长率为6.4%；预计2024达0.175亿平方米，期间年复合增长率为5.3%。总收益于2014年的人民币146亿元增加至2019年的238亿元，年复合增长率为10.3%；预计2024达358亿元，期间年复合增长率为8.3%。

2019年，中国及大湾区（不包括香港及澳门）的平均商务物业管理费分别达到每月每平方米人民币5.6元及每月每平方米人民币7.5元。

来源：招股书

大湾区高端商务物业管理服务市场的市场规模，

根据弗若斯特沙利文的数据，大湾区（高端商务）物业管理服务提供商在管物业面积由2014年的0.024亿平方米增加至2019年的0.035亿平方米，年复合增长率为7.7%；预计2024达0.046亿平方米，期间年复合增长率为5.5%。市场总收益于2014年的人民币91亿元增加至2019年的157亿元，年复合增长率为11.5%；预计2024达239亿元，期间年复合增长率为8.8%。

来源：招股书

2019年，按向商务物业提供基本物业管理服务收益计，中国五大物业管理服务公司约占16.7%。卓越商企在领先物业管理服务公司中排名第四，占向商务物业提供基本物业管理服务总收益约2.6%。

2019年，按向高端商务物业提供基本物业管理服务收益计，五大物业管理服务公司约占14.6%。卓越商企排名第三，占中国向高端商务物业提供基本物业管理服务总收益约2.8%。

在大湾区，2019年，按向商务物业提供基本物业管理服务收益计，五大物业管理服务公司约占17.1%，卓越商企排名第二，占大湾区向商务物业提供基本物业管理服务总收益约4.5%。

整体看，公司在大湾区的商务物业管理市场占有一席之地，总体竞争力偏强。

3.融资用途

1.将用作业务扩张，包括战略性收购及投资；

2.将用作投资于先进的信息技术系统；

3.将用作公司在管物业的设施升级；

4.将用作吸引及培养人才；

5.将用作一般公司用途。

2019年，公司宣派股息人民币1.04亿，乃于2020年5月分派。

2020年4月30日，宣派股息人民币3.53亿，亦已于2020年5月分派。

而有趣的是，过去三年公司总利润也就5.25亿，不到半年，就累计派发股息而4.57亿。另外，截止至2020年4月30日，公司账面现金仅约5.5亿。

怎么说，上市前大额派息，什么操作你是懂的。而且，公司也没有在招股书对未来派息政策作出披露。

来源：招股书

4.风险提示

1.公司可能无法以有利条件取得、或甚至无法取得新订或续订现有的物业管理服务协议；

2.公司的未来增长未必按计划实现；

3.公司的未来收购及投资未必会成功；

4.公司大部分经营业务集中在大湾区，容易受到该地区政府政策或业务环境的任何不利发展所影响；

5.公司主要部分的收益来自公司向卓越集团开发及╱或拥有的物业提供物业管理服务。

5.估值

2017、2018、2019财年公司核心利润分别为1.36、1.56、2.33亿人民币，年复合增长率为30.9%。

由于公司的营业收入仍保持快速增长，假设2020、2021、2022财年公司核心盈利的年复合增长率为30%，则公司2022财年核心盈利约5.11亿人民币。

由于公司有较强的市场竞争力，综合考虑公司竞争力、盈利增速及确定性、行业竞争格局等因素，给予0.5-0.8倍PEG估值，即2022财年市盈率15-24倍，则2022财年公司合理估值为77-123亿人民币。