新股评分
行业前景：8分
企业竞争力：8分
市场情绪：10分
综合分数：26分
注：每项10分，总分30分
核心结论
营业纪录期间，公司的收入和管理面积均快速增长，但公司费用端的控制远不如民营物管企业，并且因为投资收益的因素导致公司表观利润呈现大幅波动。整体看，公司具有强大的品牌力和盈利规模，值得投资者高度关注。
1.公司介绍
华润万象生活是中国领先的物业管理及商业运营服务供应商，提供住宅物业管理服务、商业运营及物业管理服务。
截止至递表时间，华润置地（1109.HK）持有公司已发行股本的100%，而华润（集团）间接拥有华润置地已发行股本约59.55%。
根据招股书内容，华润万象生活的营业收入，从2017年的31.29亿元增长至2019年的58.68亿元，复合年增长率为36.94%。其中，商业运营及物业管理服务业绩表现相对突出，营收比例从2017年的32.9%提升至2020年上半年的46.4%。
来源：招股书
公司2017年、2018年、2019年的毛利分别为人民币4.07亿元、人民币6.65亿元、人民币9.42亿元，复合年增长率为53.4%。毛利的增长主要是由于业务规模扩大加上成本控制能力提升。
同期，公司的毛利率分别为13.0%、15.0%、16.1%。毛利率上升主要是由于商业运营及物业管理服务分部贡献的收入增加，而该分部的毛利率高于住宅物业管理服务分部。
来源：招股书
营业纪录期间，公司物业管理服务的在管建筑面积持续增加。截至2017年、2018年及2019年12月31日，住宅及其他物业在管建筑面积分别为0.612亿平方米、0.777亿平方米、0.921亿平方米，期间复合增长率为22.67%。
来源：招股书
购物中心方面，具体分为商业运营服务和传统的物业管理服务。
就商业运营服务，根据招股书披露，公司在2020年并未就此服务做商业化。历史以来，商业运营服务是华润置地商业物业开发及投资业务的一部分，华润万象生活以集团内跨部门服务的形式向购物中心提供商业运营服务，并无另行收取费用。从2020年1月以来，华润万象生活开始将该业务商业化，并就向购物中心提供的商业运营服务录得收入。截至2020年6月30日，经营了51个购物中心，商业运营服务的总建筑面积为5.6百万平方米。
来源：招股书
物业管理上，截止至2020年上半年，华润万象生活服务了31个项目，共3.95百万平方米。
来源：招股书
写字楼方面，于2020年6月30日，公司就73栋写字楼提供物业管理服务及其他服务，在管总建筑面积5.1百万平方米。从2020年下半年起，开始提供写字楼的商业运营服务。
来源：招股书
从住宅物业管理服务看，公司的社区增值业务还有待提高，2019年收入占比仅为8.4%。
来源：招股书
整体看，华润万象生活的商业物管收入效益非常高，在2019年达到263.3元/平方米，而且商业物业无论是营收还是管理面积都呈现不俗的增速，即使考虑公司是国企的因素，但从母公司和兄弟公司过往的经营业绩看，华润系具有非常强的管理能力和品牌力，因此在原本已经是优质赛道的基础上，华润万象生活更加是值得投资人关注。
来源：根据招股书整理
另一方面，住宅物业收入和成本增长不相上下，公司在增值服务的拓展远远落后于其他民营物管企业，未来如果能够改善将极大提升公司的营收。
利润端，因为公司每年都有比较神奇的投资收益或亏损，因此直观上的利润并不真实。根据招股书披露，公司每年高达数亿的投资收益或亏损主要是投资物业的公允价值变动，2019年主要是由于深圳布吉万象汇的出租率及平均租金上升，导致估值上升；2018年主要与深圳布吉万象汇装修完成后于2018年4月开业确认的公允价值变动有关。
来源：招股书
所以，核心利润会更加真实。根据招股书，2017、2018、2019财年公司核心利润分别为1.31、1.88、3.29亿人民币，年复合增长率为58.5%；2020年上半年核心利润3.61亿人民币，同比增长102.8%。
来源：招股书
2.市场规模
根据弗若斯特沙利文的数据，中国全业态物业管理及商业运营服务市场收入总额由2014年的人民币2,828亿元增加至2019年的人民币4,709亿元，年复合增长率为10.7%。未来，随着商业运营市场的发展，该市场总收入将持续增长，于2024年达到人民币6,982亿元，2019年至2024年的复合年增长率为8.2%。
来源：招股书
住宅物业管理，
根据弗若斯特沙利文的数据，中国物业服务企业管理的住宅物业总建筑面积由2014年的243亿平方米增至2019年的297亿平方米，复合年增长率为4.1%，预计2024年将达到346亿平方米，2019年到2024年的复合年增长率为3.1%。
来源：招股书
根据弗若斯特沙利文的数据，住宅物业管理服务市场的总收益由2014年的人民币1,349亿元增至2019年的人民币2,003亿元，复合年增长率为8.2%。预计2024年将达到人民币2,808亿元，预计2019年至2024年的复合年增长率为7.0%。
来源：招股书
购物中心运营服务管理，
根据弗若斯特沙利文的数据，购物中心运营服务市场的总在管建筑面积由2014年2.85亿平方米增至2019年5.34亿平方米，复合年增长率为13.4%，预计2024年将达到7.53亿平方米，2019年到2024年的复合年增长率为7.1%。
来源：招股书
根据弗若斯特沙利文的数据，中国购物中心运营服务提供商的总收入已由2014年的人民币887亿元增至2019年的人民币1,739亿元，复合年增长率为14.4%。随着进一步出台促进零售消费的优惠政策，预计该市场于2024年达到人民币2,789亿元，2019年至2024年的复合年增长率为9.9%。
来源：招股书
中国写字楼运营服务市场，
根据弗若斯特沙利文的数据，中国写字楼运营服务市场的总在管建筑面积从2014年的3.66亿平方米增加至2019年的5.89亿平方米，复合年增长率为10.0%。写字楼总在管建筑面积于2024年预计将达到7.76亿平方米，即2019年至2024年的复合年增长率为5.6%。
来源：招股书
根据弗若斯特沙利文的数据，中国写字楼运营服务市场的总收入从2014年的人民币280亿元增至2019年的人民币534亿元，复合年增长率为13.8%，预期至2024年达到人民币848亿元，即2019年至2024年的复合年增长率为9.7%。
来源：招股书
根据弗若斯特沙利文的数据，中国全业态物业管理及商业运营服务市场十大公司占2019年市场总收入约15.1%，公司排名第七，占市场份额1.2%。
中国物业管理服务市场较为分散，2019年有超过110,000家物业管理公司，其中十大公司占总市场份额约20.1%，华润万象生活市场份额为1.8%，排名第五。
按2019年中国所有购物中心运营服务提供商的购物中心物业管理服务收入计算，公司排名第二；
按2019年所有购物中心运营服务提供商在中国所管理的重奢购物中心数目计算，公司排名首位；
整体看，公司物业管理收入处于行业领先地位，且具有较强的竞争力。
3.融资用途
1.将用于扩大物业管理和商业运营板块业务规模的战略投资和收并购；
2.将用于涉及增值服务和上下游产业链的战略性投资；
3.将用于投资信息技术系统和智能化社区；
4.将用于营运资金及一般公司用途。
4.风险提示
1.公司业务的成功与整体经济及市况密切相关。
2.公司未必可按计划或理想的进度或价格取得新服务合同。
3.公司维持或提升现有盈利水平的能力取决于公司能否控制经营成本，特别是员工成本及分包成本。
4.公司大量服务合同终止或不续期或会对公司的业务、财务状况及经营业绩有重大不利影响。
5.公司大部分收入来自营业纪录期间为华润集团及华润置地所开发和╱或拥有的物业提供服务。
5.估值
2017、2018、2019财年公司核心利润分别为1.31、1.88、3.29亿人民币，年复合增长率为58.5%。
假设2020、2021、2022财年公司核心盈利的年复合增长率为50%，则公司2022财年核心盈利约11亿人民币。
由于公司有较强的市场竞争力，并且母公司实力强大，综合考虑公司竞争力、盈利增速及确定性、行业竞争格局等因素，给予0.8-1倍PEG估值，即2022财年市盈率40-50倍，则2022财年公司合理估值为440-550亿人民币。
