2020年8月11日，作为国内LED龙头公司的木林森发布2020年上半年中报以及预告三季度业绩。从这两份公告来看，上下半年的业绩可谓冰火两重天。上半年公司营收及归母净利润分别为71.27亿元、2.3亿元，分别同比下降24.07%、41.58%。公司在中报也表示受疫情和防控措施的影响，公司及上下游企业延迟复工复产，因此国内外业务遭到不同程度的影响。按照目前将近50PE的股价而言的确无法支撑高估值。不过，公司三季度业绩预告则表示预计前三季度实现盈利5.8亿元-7.3亿元，同比增幅在-15.84%至5.92%；第三季度预计盈利3.5亿元-5亿元，同比增长18.49%至69.28%，那么其前瞻PE实际比较低。据了解，目前公司工厂几近满产运营，开工率也约100%，并预计今年毛利率、利润率比去年有较大的好转。对应三季度的业绩预告，公司业务大概率将反转。1.整合有待继续验证简单的介绍下公司。

木林森，公司总部位于广东省中山市，是国内LED封装龙头，LED封装业务国内规模位列第一名。于2017年收购全球LED照明品牌巨头朗德万斯，目前已成为集LED封装及照明品牌业务为一体的综合性企业。

公司产品分为LED材料以及成品两大板块，其中成本是主要的收入来源，成品包括高端照明应用产品板块 、智能化照明产品板块、LED制造板块。

未收购朗德万斯之前（2016-2017年），公司以LED封装为主，封装竞争激烈，行业存在一群大中小厂，因此当时的毛利率偏低，仅在21%-25%区间。而公司的转折点在于2018年二季度并表以照明业务为主的朗德万斯后，木林森在2018-2020年上半年的毛利率已逐年提升至34.04%。

从木林森2019年年报可知，朗德万斯LED照明业务占比已超68%，取代传统照明光源。不过即使其营收及利润分别为125.03亿元，6.24亿元，分别同比增长25.53%、164.54%，但是可推导出朗德万斯的利润率仍然不高，从2018年的2.37%微升至2019年的4.99%，整合效果并不十分明显。

朗德万斯原属德国欧司朗，核心营收地区位于欧洲及北美，以国际市场为主，与营收以国内为主木林森在渠道将形成协同效应。

由于朗德万斯的体量远大木林森，整合前进入并表自然导致于净利润率出现大幅度的下降 ，而2020年上半年净利率略为回升，其中营销（19.16%）、管理（5.55%）、财务（4.76%）费用比均高于19年同期。

除了财务费用外，营销、管理里的薪酬是核心费用支出，不过相信只是短期的影响，由于公司直截了当的关闭海外工厂、裁员，所以产生一次性的薪酬支出是无可厚非。

随着木林森大刀阔斧的整合，以及海外工厂基本已完成关闭带到的一次性“薪酬”费用支出后费用减少，和目前朗德万斯的产品主要通过贴牌代工的方式对外销售，即以轻资产的方式通过品牌溢价获得超额利润，未来一两年的净利率将大概率回升，我们可从每个季度的季报检验公司的增效降成本的进度，3Q以及4Q十分关键。

利润回升之余，其实木林森所处的行业空间也不乏一定的成长性，从天风研报可知虽然国内LED照明增速下滑，但目前全球LED照明市场仍有较大渗透空间，这对以国际化的木林森而言既有效抵抗国内LED照明增速放缓危险，又能依托朗德万斯品牌效应收割国际市场。

另外，值得关注的是公司也有策略性部署一些潜在爆发性的赛道，例如公司目前除了与小米合作之余并开始发力Mini LED及UVC LED业务并与至善半导体合作以6.66亿成立全资木林森深紫外子公司，拓展半导体领域。所以公司选择的赛道虽然竞争激烈，但凭借公司国内外的知名度、渠道等优势依旧能够持续的盈利，也减少业绩的波动性。

2.好坏参半的运营能力对于制造业的公司，运营能力尤为重要，不过从财务角度看木林森的运营能力并不怎么理想。2017年“蛇吞象”收购朗德万斯并于2018年2季度并表后，公司2018-2020年上半年整体的运营能力一般，也表明截至2020年上半年实际尚未彻底完成整合。存货、应收周转天数不断攀升，积压大批的货物及尚未收回的现金导致公司现金流处于偏中等的水平，因此也不得不靠发债融资来偿还债务。

其中2020年上半年的库存商品账面价值为32.12亿元，对于目前公司71.2亿元的营收看实属颇高，或因2020年上半年因疫情导致滞销有关，不过自2018年整合开始，从财务角度看公司已连续两年多处于高库存状况。

而应付账款周转天数的上升则预示公司业务体量大了后在行业的话语权有所提高，较好的填补了存货及营收周转时间长的缺陷。公司降本增效除了提高利润之外，常年高负债也是公司应急需改善财务结构的核心。自收购后，公司在2017-2020年上半年的资产负债率几近70%左右徘徊，流动负债相对略微好转，但截至2020年6月，短期借款+长期借款+应付债券合计109.12亿元，短期借款（68.88亿元）依旧是主要的债务。目前所看到的是公司常年高负债，虽然木林森本身所处的行业属于重资产，但在营收体量上远逊于朗德万斯，以品牌输出为主的朗德万斯已成为轻资产模式，因此按理来说，公司负债应有减少趋势才算合理，而非目前的大存大贷。所以，虽然公司坚持每年分红，但整体的财务结构并未达到修复效果，大部分投资者从财务的角度看并不了解公司业务实质的改变，存在财务与业务逻辑上的不合理，也限制木林森短期的估值。

3.结语

简单的了解下交易层面的相关情况，从真正的资金例如看目前机构大部分浮盈30%左右，相比其余高估值的个股以及上证、深证的涨幅看，目前木林森价格还算合理。这个合理价格正是上文提及的业务拐点尚并未得到验证以及财务结构的瑕疵所致，排除疫情影响的前提下，对于目前股价的催化剂短期是3Q、4Q业绩爆表，毛利、利润率上升，长期是财务结构优化后的深紫外、Mini LED等智能业务平稳增长。正如冯柳所说，以实展虚、化虚为实才是长牛好票。未來就看实在的朗德万斯能不能更实在，而现在为虚的深紫外、Mini LED能不能做实。