华尔街有一句经典的谚语：Buy the Rumor，Sell the Fact。

回头看过去巨大涨幅的成功投资，大部分都是在不经意间启动，然而又在热闹中落幕。不经意代表的是沒人关注，因此低估，而热闹代表的是全城关注，因此高估。

2015年股灾后的家电股，被错杀之后低估非常严重。但是当大家都远离这些蓝筹股时，格力美的在地产周期带动下，3年时间悄悄涨了3-5倍。

于是，大家开始热衷买入这些有名的蓝筹股，做价值投资。而这个时候，格力美的股价反而开始停滞，从2018年到现在，格力股价几乎没有涨过，美的涨了不到30%。

而我们今天要聊的物管股，同样也走了这样一段路。

2019年之前，市场上的物管公司一直被认为是母公司的成本中心，生意模式也不性感，公司价值并没有得到广泛的认可。

但是从2018年底碧桂园服务、雅生活服务陆续上市以来，市场开始认识到这些物管股的价值，物管股仿佛开挂一样，上一家爆一家。

随着物管公司的估值纷纷创下新高，投资者是应该继续buy the rumor，还是sell the fact？

1.高歌猛进的物管股

从2018年到现在，毫无疑问是物管股的大牛市。从彩生活2014年打开市场对物管的认知开始，无论是2018年上市的碧桂园服务、雅生活服务，还是去年上市的保利物业，股价基本都是一年一倍，两年四倍的节奏。物管板块就好像股票市场的西贝莜面村 —— "闭着眼睛买，道道都好吃"。 

但仔细看物管这门生意，其实是一门又苦又累的生意。(这不是我说的，是有一次跟房地产公司老板吃饭，他亲口说的。)

拆分物管公司的收入来源，主要有三个部分，分别是1. 物业管理收入、2. 业主增值服务收入、3. 非业主增值服务收入。

1. 物业管理收入就是向住户收取管理费，然后提供保洁、保安等服务。这块收入没什么技术含量，看起来一点都不性感，但是胜在够稳定，确定性强，是物管投资者眼中最优质的部分。

2. 业主增值服务和 3. 非业主增值服务，简单来说，就是围绕在房子和住户之间，产生的一些服务收入，小到小区电梯广告的分成，大到楼盘案场销售、开荒的费用，都算在这两项里面。

不过，同样是看起来"没什么技术含量"的工作，后两者的稳定性和前者相距甚远。经济环境好的时候，房子多卖一点，住户也更愿意消费，这部分收入自然就高；经济环境没这么好的时候，这两部分收入也会对应下滑。

在港股市场中就有不少和物管公司提供同样中介服务的中介公司，pe长期在4-5倍之间，例如合富輝煌(733.HK)，香港的美联物业(1200.HK)等等，原因就是因为这些收入不稳定。

投资者其实可以问自己一个问题，假如一家公司，每年的增长只有5%左右，公司的经营业务也是非常传统的服务，也没有多少定价权，你愿意给多少估值呢？

我认为绝对不可能是70-100倍。其实物管公司做的都是很基础的服务，并不像茅台、腾讯那样有巨大的定价权护城河，之所以享受高估值，主要还是市场认可其高度确定性的成长。一旦公司失速，估值也会相应下调。

摩根大通之前曾经对物业公司的价值变化趋势，做了一个估值模型，这个模型里面，分五个阶段对物管公司设立了不同的估值。 

而现在的物管公司，正处于第二个阶段或第三阶段中间 —— 业绩提升同时估值成长带来的Confidence building阶段。

2.增长的持续性

时间拨回到2018年12月，永升生活服务在熊市中登陆港股，发行价1.78港元，公开配售申购人数仅仅只有2131人，一手中签率100%，比现在新股万人空巷的热度差了不是一丁半点。果然，上市后的永升马上破发，首日收报1.75港元，较招股价跌1.69%。

相信当年肯定有不少打新者，在股票破发后骂骂咧咧的清仓了手上的永升，不知道他们现在是否会后悔，自己错过了一个改写命运的机会？

上市后的永升在盘整了一个月后，即开始拉升，从最低点1.5港元，头也不回的涨到了15.2港元，在不到两年的时间里涨了10倍。 

翻开永升2018年递交的招股书，其中显示永升在2017年拥有在管面积为2647万平米，为公司贡献4.7亿元的收入。

而另外一方面，未计入收入的合约管理面积竟然高达5380万平米，比在管面积的两倍还要多。这就好比你15元买了一碗拉面，老板和你说，没事，锅里面的你也拿去吧。           

2年后的2019年年报可以清晰的看到，永升的管理面积已经高达6515万平米，收入攀升至10.69亿元，恭喜30倍pe买到永升的投资者。更精彩的是，永升母公司旭辉集团近两年仍在不断拿地盖楼卖楼，2019年其土地储备就高达5000万平米，这些几乎可以确定都是要留给亲儿子的。

换句话说，可以预见的未来，永升生活服务的收入仍然会以不低的速度增长。   

永升的成长，其实也是所有物管公司的缩影。今年中报业绩预告，11家公布的物管公司全部取得盈喜，其中鑫苑服务利润大幅上涨140%，多家物管公司增速在50%以上。一个逻辑，就可以玩遍整个物业板块，惊不惊喜，刺不刺激？           

那么问题来了，假如说原来的物管公司，估值又低，面积基数又小，母公司随便放些面积进来，业绩就能成倍的增长。那么现在这一套还能继续玩吗？首先我们可以看到，物管公司静态估值已经很贵了，绝大部分都在40pe以上，头部玩家都是70倍往上数。（以后还有谁敢说港股估值低？）        

基数又变得很大，以碧桂园服务举例，其2019年的在管面积为2.76亿平米，合约管理面积6.8亿平米。而碧桂园2019年的销售面积仅为6237万平米，任你储备面积再多，利润输送还是要慢慢来，过两年在管面积高达9亿平米的碧桂园服务，还能飞得起来吗？

假如说2018年投资物管公司是鱼头阶段，2019年投资是鱼腩阶段，那么未来两年，物管投资可能要进入鱼尾的阶段。

吃鱼尾的时候，怎么才能不咽着呢？

3.吃鱼尾的风险

今年以来，物管公司配股进行得如火如荼。6月4日，永升生活服务折价6.95%，配售8%股份；6月10日，佳兆业美好折价10%，配售10%股份；7月7日，时代邻里折价7%，配售8.47%股份。

至于配股所作用途，基本都是用于收购战略标的。

简单来说就是靠着上市公司的主体，用几十倍的pe配售股份，圈到钱之后，转头去一级市场用几倍的pe兼并小的物管公司，再合并到上市公司主体，公司业绩有成长，股价继续增长，公司又继续配股。这也难怪融创等一大批房地产公司急着分拆物管公司来港上市，看到永动机谁不心动呢？

从某种角度看，这种收并购的玩法可以帮助头部公司快速抢占地盘，跑马圈地，做大做强。但是另外一方面，假如处于"鱼尾"阶段的公司这样玩，投资者就需要小心了。

首先，收并购是一个技术活。假如花高价收购回来一块质地不好的资产，不光会影响公司整体利润率，甚至还会带来巨额的商誉减值损失。

           
对处于"鱼腩"阶段的物管公司来说，有母公司的巨额面积输送，一两次收并购失败带来的影响并不大；

但假如公司处于"鱼尾"阶段，母公司的面积已经不足于支撑高估值，公司只能配售股份募资收并购，才能继续增长来支撑高估值。这个时候，一旦并购回来的资产质量不佳，将会影响到公司的利润表现，甚至进一步影响股价。

其次，处于"鱼尾"阶段的物管公司，也许更有动力往报表里面"注水"，做高利润，从而融更多的钱进行并购。

一直以来，物管公司的非业主增值服务都是市场诟病最多的地方。这块收入实质上就是物管公司派人给母公司的新楼盘打工，然后母公司给物管公司钱。这种关联交易，定价权完全掌握在母公司手里面，母公司哪天开心了，价格给高点，物管公司这块利润就上去了。

所以我们看到有些物管公司，不但非业主增值服务占比高达30%-40%，这块业务的利润率竟然也接近40%。要知道开发商是常年把材料供应商的利润率压制在个位数的。

不过，统计了十几家上市公司2019年的年报，大部分公司在这方面仍然比较克制的，非业主增值服务占比大多在16%-18%左右。