2020年，港股投资风格变化快，确定性高且隐含高成长的好赛道、高盈利、分红稳定的物业、教育板块成为资金追捧对象，其中教育板块细分领域的高职行业在2019年-2020年均呈现不错的涨幅。

相比K12与辅课行业，高职属于经营盈利性范围，受政策影响小之余当下的营收受疫情影响有限。

政策方面，5月6日普通高校毕业生就业“百日冲刺”行动正式启动。升学扩招吸纳行动，硕士研究生扩大招生规模18.9万、普通专升本扩招32.2万。甚至部分省份增加编制招聘职位，背后的逻辑不言而喻。

落实到业绩，研究生、专升本扩招分摊到各省份学校后实际对业绩弹性小，而增加编制数量虽存在“乘数”效应，但目前响应的省份少，“乘数”效应不明显，但能够确定的是未来一两年高职院校存在政策风险的可能性大大减少。

而最终在市场层面上，分化明显，结合教育商业模式，可划分为成长、烟蒂、稀缺三大类。

一、成长

成长性如何看内生空间及外延并购，其中内生空间主要看学费、整体利用率，自建院校空间，外延并购看公司过往的执行力、性价比以及事后的整合效果。

1、希望教育

截至2020年2月29日，公司营业收入8.71亿元，同增46.1%，归母净利润3.34亿元同增37.0%。

通过内生外延方式共持有14所院校，剔除新并购院校，原有9所学校在校生人数及新招生人数分别为104151 人、38262人，分别同比增长21.1%、23.3%，从人数方面看公司内生维持20%增长趋势。

目前公司整体利用率为82%，高于2019年同期的80%，由于公司调整了财务结算时间，回顾过去的整体利用率可以看到总体呈上升趋势外，更多的表明公司学生人数规模仍有较大的内生增长空间以及整合能力不俗。

附上过去2014-2017年收购表：

2014年收购四川文化传媒职业学院、陕西医科大学晋祠学院
2017年收购四川托普信息技术职业学院

收购后的2018-2019年整体利用率不断上升，至今仍有20%即将近3万空余学生容量，而这部分尚未计入2021年即将开学的四所院校。


2018年自建的院校里将近4所将于2021年8月首次开始招生，预计首期将有数千学生入学增厚2021财年业绩，而四所院校里在过往公告可知，甘肃白银及重庆忠县新建学校计划招生规模分别为1.2+、1+万人，因此在自建院校的内生增长上具备确定性及可持续的增长空间。

还有就是学费提价的可能。2018年-2019年人均学费（含住宿）分别为11621元、11059元，学费低于整个高职行业平均水平，而在2018-2019年期间，绝大部分高职院校普遍开始上调学费，因此跳过2020年因疫情不提价的原因外，未来2021年后的学费或存在每年小幅上升的可能。

结合政策环境以及公司未来内生增长空间，2020-2022年内生大概率继续维持快速增长的可能。

另一方面的外延并购方面，公司强执行力以及整合能力在过往发展阶段均有迹可循。一方面是公司过往从发迹到壮大，少不了外延并购，整体利用率的上升已证明公司较强的整合能力，另一方面是公司在2019年-2020年上半年不断并购院校，除了2020年收购的马来西亚英迪（该国第一民营高教）尚未并表外，其余于2019年收购的4所院校基已并表增厚业绩，新收购的院校整合效果也将体现在2020财年的利用率。

最后在有关脱钩少给几千万管理费大校上，可已平常心去看待这种“事件确定，时间不确定”的彩蛋。

2、宇华教育

过去以k12为主的宇华教育已通过自建及外延并购大学方式实现向高等院校的转型。

截至2020年2月29日,中期营收12.60亿、同比增长 57.4%，经调整归母净利4.95亿、同比增长 45.3%，剔除收购后的内生收入同比增16%、经调整净利同比增 26%。
相比希望教育，宇华教育在收购方面的动作略显收敛，但整合能力给了市场惊喜。

2017年12月底收购湖南涉外、猎鹰技校，利润为；位于中国民办大学综合实力排行榜十一名，2017年前10月净利润为374.6万美元。

2019年2月收购泰国斯坦佛国际大学，2017年净利润为-3.3亿美元；位于中国民办大学综合实力排行榜第七名。

2019年7月收购山东英才学院，2018年净利润为0.69亿元；位于中国民办大学综合实力排行榜第三名。

过去的三年平均收购一两家高等院校且以知名优质院校为主，此类被收购的院校三大特点：规模大，教学质量好，区位优势突出。

不过也反映出整体利用率高，短期利用率提升难，因此更多的是通过降低运营成本的方式拉动并购标的业绩增长。收购整合后的院校收益改善明显,通过提高学费、入读率、降低运营成本三大方式。

如收购前湖南涉外经济学院的学生人数为23830人，报道率为89%，如今增长至33000人，报道率为96%。

2019年山东英才学院归母净利润为1.06亿元，同比增长26.0%;

泰国斯坦福国际大学2019年净利润为120万美元，实现扭亏为盈，同比增长 300%。

在内生方面，公司1亿元用于郑州工商学院2期新校区建设，除此外K12学校在利用率方面仍有较大的增长空间，不过K12占宇华教育营收比重少，且民促法政策在K12非盈利方面的信息仍未实锤，学费提价也不切实际，因此空间虽大但难以带动公司营收增速。


而现阶段核心的高职院校整体利用率大概率短期趋于饱和阶段。如郑州工商学院若以招股书披露的3万容量去计，至2017年底的利用率已达到92%，此前也有所提及湖南涉外经济学院利用率也超过90%。

如今郑州工商学院的容量为4.2万人，在校人数超过3万人，利用率处于71.4%-95%区间范围，结合郑州工商学院二期工程的建设，目前利用率正常不低于85%。

最后，公司目前估值仅次于中教控股，隐含了今年收购学校的预期，排除公司高位配股因素外，高于行业平均估值主要与市场有良好的沟通以及过去的并购实绩。

二、烟蒂

3、建桥教育

作为上海首家民办教育上市的公司——建桥教育，在IPO路演、上市初期就获得市场关注。

但是在2019年指引miss后，破发一度徘徊了一段时间。错过向市场展示最好机会的建桥教育，基本可以从长期可持有的成长公司转成具有投资价值的烟蒂公司。

教育股的商业模式比较容易的保守预测出未来三年的营收规模，只要没有超预期的一次性支出事件，公司2020-2021年2.45亿、3.2亿的净利业绩指引完成问题不大。

短暂投资问题不大，公司优劣特点分明，两年的内生增长无法完全反映管理层能力，长期持有超额收益或不高。

尚存部分可扩建的地皮，高就业率，不愁生源的上海，低于本市同行的学费规模均为学生人数扩招以及学费提价提供短期的内生增长空间。

值得注意的是目前看公司长期暂不具备可持续的高内增。

目前公司入读率高，2020-2021财年每年新增2000名学生合计共4000名学生与2019年现有的2万名学生相比每年贡献10%左右人数增速，短期人数扩招有限。

即使公司仍有将近数万平方米的地皮可在若干年后进行三期工程建设，从建设到招生时间过程长，这块资产更多存在一个投资预期。因此目前公司主要依靠学费提价来确保未来两年20%-30%的内生增长。

而在外延并购方面，从招股书可知融资的6亿资金用途将主要用于收购及校园建设，短期通过外延并购增厚公司业绩提高估值不难。难在外延并购的院校质地如何，公司整合能力如何，长期是否具备可持续性的投资逻辑，这是个未知数。

最后，市场资金入局更多的是资金多到无处安放之余，公司现价便宜，具有烟蒂价值。

三、稀缺职教

4、中公控股

经济“调整”后的教培市场加快龙头集中度提升。一是开头提及的在编、公务员、研究生扩招形成的“乘数效应”，二是去年监管及今年经济双重影响下出清了大部分中小职教培训机构。

以公务员招聘为例，国考、省考招录人数回暖，而审批人数一直处于稳定区间。在国内，公职人员考试人数高居不下是一个神奇的存在，只不过存在即合理。




处于好赛道且属于稀缺龙头的中公教育无疑受到机构青睐，抱团也就顺理成章。

公司产品矩形丰富，涵盖职教行业，从收入结构看公务员、教师、事业单位招录面授培训是主要是收入来源。


线下直营机构渠道遍布一至四线城市，数量仍在不断上升，面授培训收入是主要的获益方式。

虽然公共事件影响考试延迟、线下面授培训受阻，但结合公司2019年线上培训收入高增速、11.28%的占比、客单价，2020年一季度总营收规模仅下降6.22%，1-3月期间的教育软件使用时长三大细节可发现中国教育线上收入在一季度增长很快。

反映大部分考生在疫情期间于线上开展复习抢跑，职教培训成为一种另类的“刚需”。

资料：2019年年报

公司线下至于机构数量增加也带来了知名度的上升，获客成本逐年在下滑，边际效应不断向好。


结合历年公务员招聘规模，客单价规模与当期的招聘形成偏明显的正比。其实很好理解，岗位需求增加后，更多的人愿意购买高价的面授课程提高入围率。


最后，现价隐含透支明年增长预期以及“核心资产”性质下的好公司越来越贵，至于借债分红这一操作，与美国公司借钱分红、回购玩法相似，若通过现有商业模式看公司长期产生的现金流，看法或许不一样，如海天味业股价长期坚挺就是一个不错的例子。

四、结语

高职院校、教培前瞻PE分化明显，市场似乎变得越来越有效。

再也不是过去简单的看一下增速就给多少PE，而是一个长期逻辑的确定性并结合标的过往市场信誉、沟通程度，是否存在市场一致预计或分歧，而两者之间的估值翻天覆地。