作者：Daisy Li
来源：东风投资笔记
2019年8月13日，金蝶国际公布2019年中报：营收同比增加16.1%，归母净利下滑35.4%。云收入为5.5亿人民币，同比54.9%，符合此前披露。
金蝶此前已经发布了业绩预警，大部分业绩情况早已被市场消化，然而中报出来，周三开盘便涨，一边开业绩交流会一边涨，收盘为止涨了5.39%，周四继续又涨3.36%。为什么？
一个词——各得其所。
金蝶国际此次的业绩交流会，可以说是满足了各种不同类型投资者的需求——让看重业绩的人看到了阶段性成果，让看重重点产品的人看到了产品的进展，让看重未来的人又一次得到了保证。同时公司在交流的时候，主席徐少春、CFO林波、CEO沈崇峰在遣词造句上均明显比前几次乐观，引导了良好的预期。
而金蝶的股价经过前期被做空、中美关系紧张、香港地缘问题等考验，股价被打压明显，所以此次中报发布与业绩交流之后，前景良好，市场立即在短短3个交易日内将8月13日收盘中报发布前股价港币7.05/股变成了周五8月16日收盘的7.61/股，涨幅接近8%。
在持续跟踪金蝶国际之后，公司的基本面不再赘述，此次就从业绩、本次股价驱动因素、后续竞争格局与行业增长、业绩目标与估值水平，以及投资策略这几个角度来分析金蝶国际的中期报告及业绩交流会。
注：金蝶国际股价于8月23日开始新一轮的调整，截止8月30日收盘金蝶国际股价为港币7.1元/股，这一波调整主要是由于H股受到贸易摩擦、地缘政治影响的整体性调整所引发的，且有部分短期资金行为——贝莱德集团于8月26日减持817.6万股。更重要的是，虽然最近股价有所波动，但我们的观点维持不变。
01 业绩
核心数据还是云收入及增速。2019年上半年，金蝶国际云收入为5.50亿人民币，同比增幅为54.9%。比起2018H1云收入增速仅为25.5%，这一数据几近翻倍。虽然环比2018H2的73.3%有所降低，但考虑到经济大环境疲软、公司收入有一定季节性因素、苍穹的收入才刚刚开始等因素，这个业绩还是可以接受的，更重要的是，此前公司的指引为50%以上，54.9%略高于预期。
分产品来看，金蝶云营收同比增速51%，客户数环比持续增长，续约率维持在80%以上，续费率超过90%。精斗云营收维持高位，付费用户数接近10万，续约率超过70%，续费率进一步提升至80%。管易云扭转了营收下滑的趋势，上半年同比增速为25%，客户数有所减少，但续费率从20%大幅提升至80%以上。
管理软件的下滑、综合归母净利润同比下滑35.4%是市场已经消化了的信息，不过此次交流公司披露了更多云业务的盈利情况——2019H1云业务的亏损为1.2亿，去年同期为5500万。主要的亏损是由于对苍穹云平台的研发投入带来的，预计每年苍穹的研发投入约为1.5亿人民币，星空云19H1仅亏损1000万，预计今年全年可以盈亏平衡甚至盈利。这对于整个国内云计算产业都是一个正向的好消息。
02 本次股价驱动因素
金蝶的中报业绩会下滑35%左右，这是市场早就知晓的信息，但是8月14日召开全网中报交流会的同时，金蝶的股价就一路上行，一度超过7%。除了已经公告的业绩，还交流了哪些信息，推动了股价的上行？
首先是上文已经提到的，星空云有望在今年首次实现盈利，这的确是个很棒的好消息。在交流会上也有分析师明确提到，不担心云收入的增长，反而比较担心获客成本及其他费用。所以越快达到盈亏平衡，越能给公司及资本市场带来正反馈。
其次，在问答环节，有投资者就7月份星空云的提价进行确认，并问到提价幅度。CFO林波透露，目前调整还没有完全推广，因为需要系统设置、审批等，可能最后落地的幅度还会有所变化，但大致的涨幅会在30%左右。
再次，关于苍穹，去年年底15个客户，今年上半年新签28家，整个合同金额超过3300万，苍穹平均单价超过120万，其中公有云57%，私有云43%。苍穹客户中62%是从原有产品升级而来，12%是K/3升级而来，26%是从其他友商转化而来。有分析师问公司如何预计未来苍穹的客户数，CEO回答说，苍穹未来目标客户主要是世界500强和行业龙头企业，包括新兴独角兽企业，这类客户也是我们原有EAS的客户群体，目前EAS客户有5000-6000家，希望未来EAS客户都升级到苍穹平台上，所以苍穹增长速度可能非常快。
公司还再次强调了长期目标——2020年末，总营收在35-45亿之间，其中云收入占比60%。
综上，虽然早就发布了业绩，但是业绩交流会上新披露的信息，星空提价30%+年内盈利+苍穹进展顺利等消息，短期给了市场较强的信心，各类投资者都找到了自己的买点，所以当日市场反馈便非常直接。
03 竞争格局与行业增长
在云化之前，国内的ERP市场上，本土厂商是以追赶者的姿态出现的。而云计算这一历史潮流给了追赶者弯道超车的机会，叠加贸易战这种如虎添翼的刺激，当下的用友和金蝶们，多了些替代者的色彩。
远的不说，就说华为，以前最早用ORACLE，之后换成了SAP，国内的基本没怎么用。可是在经历了美国枪打出头鸟的卡脖子待遇之后，华为还愿意再继续吗？那么国内就是用友与金蝶两家，谁能成为最受益的替代者呢？
金蝶是这么表述的：“金蝶已经具备了替换国外软件的能力，在苍穹平台上完全具备了。所以我们在一个央企正在实施2-3年的替代计划，进展非常顺利。有这样的经验我们有信心参与到华为业务的替代方面，但是最终会是什么样的合作，不便在这里讲太多细节。有消息会第一时间跟大家沟通”，以及“在苍穹产品上，我们还没看到同样的产品，基于云原生，动态领域建模，支持前中后台赋能的架构，在现在任何重大项目中，我们有志在必得的信心”。
参加了五次以上金蝶国际的业绩发布会，直观的感受是公司高管们（不管是创始人徐少春，还是CFO林波），措辞一向是严谨和相对保守的，对一个数字的表述都会追加说明。但是这次的交流会上，从高管那里听到“完全具备”替代能力、“志在必得”这样的字眼，以及CFO说到7月份业绩、星空全年盈利时候带着的那种如释重负的轻松状态，感受是比较微妙的。
两天之后的周五下午，用友网络的中报电话交流会上，用友首先摆出成功案例：“我们上半年也实现了对Oracle用户的替代，就像四川机场，我们替代了Oracle的用户。最近我们也做了一个客户，就是用NC Cloud，替代了一个SAP的老客户，20多年的一个老住户。这是一个横跨大陆台湾香港区域的这样的一个客户，应该说NC Cloud自从推出以后，在市场上得到了一个非常好的推广和响应。”
同时阐明了下一招：在上半年推出NC1903的基础上，9月新发布U8的新版本：“这个产品我们认为会进一步强化用友在成长型企业云ERP这块有点压力，面对挑战。把我们针对成长型企业的优势，充分利用和发挥好，打造新的应用模型，在用户体验和架构方面、把体验和中台业务用进来。这是一个我们的重磅产品。”
翻译一下，无论金蝶是有远见开始早也好、传统面临压力被迫也好，从事实上来说，金蝶的云化是开始得更早。星空云在一段时间内并没有面临太强的竞争，所以能够快速在2019年迎来盈利的希望。但是现在用友已经迎头赶上，针对中小客户拿出U8的云化产品，正面和金蝶云星空展开竞争。
其次，在大客户的争夺上，用友表示：“我们在人财物客的全方面解决方案方面更有优势，可以为大型企业提供混合化的解决方案，在行业丰富程度等方面都远远超过金蝶云。在大型企业积累方面，无论是应用、客户、服务等，远远超过友商的业务。金蝶最初做跟随，有一定业务压力，相对比较迟缓，并不被重视。这两年随着云业务的发展，大型企业数字化市场是兵家必争之地，他推出了这样的产品。我们充满了信心，我们完全有能力击败我们的对手。”
从措辞上来看，相当有针尖对麦芒的意味，这是因为不管云化与否，ERP都是一个高壁垒高粘性的生意，尤其是巨头们，换个ERP就相当换层皮，没有人会成天换ERP的，所以在历史性的机遇面前，没有人愿意看着机会从自己眼前溜走。
从投资者的角度来看，虽然云计算是个增量市场，但是行业特点决定了——对于最重要的核心业务平台，抓住了核心大客户就是100分，没抓住就是0分，不存在各得50分的机会。所以在本土两大巨头展开大客户争夺战的阶段，除了数客户个数之外，还需要关注毛利率、营销费用等方面的指标。
04 业绩目标与估值水平
金蝶远期目标是否能够达成？2020年35-45亿营收，其中云收入占60%。这是个相当有挑战的目标。
我们试算了2019-2020年金蝶国际的收入模型，具体数字如下表：
试算假定如下：
2019年云收入整体增速为55%，则2019年末云收入可以达到13.16亿，其中预计苍穹营收1亿元。管理软件收入下滑5.6%（客户上云，被云化替代），则总营收为31.66亿，云营收占比提升为41.6%，2019年中实际为37%。
2020年，考虑到苍穹大客户收入爆发性较强，苍穹云收入从1亿增长为4亿，除苍穹外其他云收入增速为40%，则整体云营收为21.03亿，同比增长59.8%。管理软件收入进一步下滑13.5%至16亿，总营收为37.03亿，云收入占比56.8%。
目前苍穹合约3300万，要在2019年确认1亿营收，2020年4亿营收，是有些挑战的。而扣除掉高弹性的苍穹之外，其余云要在2020年达到40%的增长，也是不轻松的。那么在这样的条件下，管理软件下滑至16亿，总收入37亿，满足公司所设立的35-45营收目标，但是云收入占比却只有56.8%，低于60%的目标。
考虑到中国经济仍在触底的过程中，下游用户企业的资本开支受限，为了达到云收入占比60%这一目标，要不然管理软件就要下滑更多（14亿的话，总营收正好35亿，云占比也是60%），要不然云就要增速更快。
估值情况如下表，单位为人民币亿元。以8月30日收盘总市值港币235亿元来看，假定管理软件PE20倍，那么目前市场给了云业务10倍PS。
05 投资策略
我们认为虽然备受挑战，但相信金蝶仍有机会以更高的云收入增长达成预设目标，这是因为：
云计算高增长的趋势在全球仍未改变，而在中国由于企业信息化渗透率仍在提升，市场成长空间更加巨大。
中国的云计算市场中，底层的IaaS在阿里、腾讯、华为、金山云的努力下，已经成功站稳全球第二梯队，仅次于亚马逊微软等第一梯队。而在国内的云计算市场结构中，IaaS占据了大部分，当市场逐渐往成熟期发展时，行业应用会越来越多，SaaS的占比会逐渐提高，这一过程将不会是线性的，甚至有可能有量级级别的增长，而这种趋势在资本市场将表现为更高的估值水平，多年来赛富时一骑绝尘的股价就是最好的说明。
由于通用企业管理系统是个高壁垒、高粘性的生意，虽然体量不小，但是并不暴利，也并不容易，因此具备多年行业经验的用友和金蝶们并不面临新型互联网巨头们的碾压，而是更多地以合作的方式进行。
此外，在逆全球化贸易摩擦加剧的外部环境下，用友和金蝶的本土化优势更加明显。
8月27日，金蝶与中国联通在深圳合资成立了名为“云镝智慧”的工业互联网平台公司。8月29日，金蝶又宣布与中国移动旗下的中移物联网有限公司签约，中移物联网将正式成为“苍穹”的客户。
在电信运营商的新业务上，“苍穹”已经开始服务不少大量级客户。
从行业空间、成长性、行业壁垒及双寡头的竞争格局上来看，金蝶和用友都站在历史性的机会面前。至少行业在2021年结束之前，都仍处于快速增长的增量市场，在这样的情况下，投资决策其实并不困难。
过往的资本市场上，苏宁与国美、伊利与蒙牛、格力与美的都曾并肩而行，而随着时间，结果也慢慢浮现。有人会问，那么最终总归有个胜负吧？
或许是吧，或许不是。苏宁与国美是渠道，伊利蒙牛格力电器都可归为大消费的领域，都是面向终端消费者的企业。而金蝶和用友们所在的这一赛道则不然，典型的2B，且用户更换的成本极高，即使是进入云计算标准产品的时代，大客户的更换成本仍然极高，所以这一市场的集中度，不会像消费品或者互联网那样，在短时间内呈现出第一名通吃天下的局面。
不过呢，虽然处在相当好的竞争环境中，双方还是要拼尽全力去争取大客户。对于苍穹、YonSuite和NCC1909来说，战斗从现在才刚刚开始。
本文中对股票的分析仅代表个人观点，不对任何人形成投资建议。股市有风险，投资需谨慎。
