房地产行业高速增长的时代已一去不复返。

2019年，全国商品房销售额达到16万亿元，再创新高，但同比增幅却从12.2%下降至6.5%。

面对大环境的转变，不少房企亦早已开始转变策略。

其中，于2016年以110亿拿下了上海静安地王而名躁一时的融信中国（3301.HK），亦从追求规模，变为主动降债，努力摆脱过去的激进标签。

而在融信刚给出的2019年成绩单上，也再次向市场表明其降杠杆的决心，净负债率从2017年的160%，大幅降低至现在的70%水平。

不过，作为代价，融信的销售增速明显下滑。

值得思考的是，降债只是第一步，未来如何在规模、利润及杠杆之间取得平衡，才是对融信的真考验。

一、增长步伐将放缓至10-12%

2019年，融信的合约销售额达到1,413亿元，同比增长16%，完成全年1,400亿元的目标;

销售面积为655万平米，同比增长16%，均价为21,583元/平米；全年结转收入为503亿元，同比增长50%。

数据来源：融信、克而瑞

按地区划分，融信的销售额集中在长三角地区，占比逾70%，仅杭州一城就高达486亿，占比超过达34%，连同福州、南京和上海，四地占比达到65%。

根据克而瑞的统计，融信的福州销售额和杭州权益销售额分别排行第1和第4。

图片来源：融信

利润方面，毛利为125亿元，同比增长约55%；毛利率约24%；净利润约为58.9亿元，同比增长70%；归母核心净利润约31.8亿元，较去年增加27%。

另外，全年每股派息60港仙，派息总额占核心净利润的比例从2018年22%提升至29%。

数据来源：融信

与同业对比，融信的毛利率略低，主要由于过往冲规模所致，而这问题短期难以解决，未来一两年的结算毛利率依然处于20%-25%左右。

数据来源：Wind

值得一提的是，在业绩会上，基于复杂的市场环境，融信管理层并没有给出2020年的具体目标数字，只表示未来三年能保证10%-12%的增长，这也意味着融信的增长步伐还将进一步平缓。

二、最大的粮仓 - 长三角地区

融信2019年新增土储约730万平米，其中权益面积342万平米，权益代价约163亿元。

虽然数字相比2018年有所增长，但与年内已售合约总建筑面积655万平米相比，公司在拿地上仍是保持温和。

而对于未来发展，融信计划将每年销售回款的30%-50%用来拿地，总体更加注重利润率和IRR，不会刻意追求量。

除了招拍挂外，融信亦通过一二级联动的渠道拿地，以收获较低成本的土储。其中，公司在郑州、山西、太原已合计转化177万平米，整体尚有 550万平米待确权。

截至2019年末，融信总土储达2,700万平米，每平米成本约6,897元，其中分布在一二线城市占比超过80%，主要集中在长三角和海西地区。

其中，长三角更是公司的最大粮仓，几乎占据土储的半壁江山。

数据来源：融信

按管理层表示，公司目前土储足够支撑未来三年的增长指标，并预计于2020年推货2,200亿，其中52%来自于长三角，19%来自于海西，14%来自于中原，预计去化率70%，与去年持平。

按照70%的去化率计，合约销售有望达到1,540亿，即同比增长9%，与公司订下10%-12%的目标相约。截止2020年Q1，融信合约销售为182亿，相当于完成目标约12%。

另外，截至2019年末，融信的已售未结转收入为750亿，约为2019年全年结转收入的1.49倍，基本上也为接下来的业绩增长提供了保障。

不过，近年来为同时兼顾销售目标与负债水平，融信不得已在权益占比上作出了让步，让拿到手的利润大大缩水。

在2019年新增土储中，土地总成本368亿元，而融信的权益代价仅163亿元，权益占比44%，尚不足一半，低于同规模房企平均水平。

同时，在2,700万平米的总土储，融信应占的建筑面积为1,331万平米，占比49%，同样不足一半。

根据克而瑞公布的2019年数据，融信的权益销售额为833.9亿元，权益占比为59%，而这数字在2017和2018年分别达到69%和68%。

数据来源：融信、克而瑞

当然，牺牲权益占比，通过合作开发也有相当大的好处。

一方面，以较少资金获得市占率，并分散更多的市场风险，另一方面，令公司的财务风险大幅降低，实现可持续性的发展。

三、降低杠杆，优化债务结构

从最实在的指标来看，随着融信放缓了拿地节奏，净负债率已连续两年下降，降低至目前的70%。

除了回笼资金，公司亦主要通过多元化融资以及债券置换等方式，实现杠杆率的降低以及债务结构优化。

其中，去年配股集资所得的11.8亿元也起了关键作用，但同时却带来了摊薄效应，利弊则见仁见智。

截至2019年末，融信拥有现金343亿，同比增长37%；有息负债为632亿元，基本持平；

现金短债比从1倍大幅上升至1.83倍；短期债务占比从40%下降至30%，延长了债务期限，意味缓解短期资金压力；平均融资成本从7.1%下降至6.9%。

另外，持续优化的杠杆水平，也使公司于年来获三大国际信用评级机构上调评级，未来融资成本有望进一步下行。

例如去年8月公布中期业绩后，标普便对融信的长期信用评级由「B」上调至「B+」，评级展望为「稳定」。

数据来源：融信

在上市房企中，融信70%的净负债率属于中游水平，而目前还有1,374亿元未使用授信额度，在资金上留足了空间，总体安全性还是十足。

按照管理层的计划，未来的杠杆水平将继续控制在合理范围内，而今年净负债率目标为70%-90%。

数据来源：Wind

四、结语

融信过往的快速成长是基于高杠杆游戏，而背景是房地产市场的上升周期。

随着周期结束，公司于2018年主动放慢脚步，更多地注重现金流和负债端，因此市场被诟病的高负债在2019年得到很好的改善。

不过，这也只是相对过往自身而言，各方面与同业对比，融信仍不算具有特别出众的优势。

对于未来发展，融信将增长目标定在10%-12%的水平，指引无疑是大幅度慢了下来，但考虑到市场环境，以及风控和健康发展的大前提下，也是可以理解的。

另外，公司去年频频回购，累计耗资近1亿港元，加上大股东花费逾9亿港元持续增持，这在一定程度上体现了对公司价值的认可。

公司去年分红率提高至30%，按每股0.6港元的股息，股息率超过7%，这也体现出公司开始对股东回馈的注重。

整体来说，过往跟随周期野蛮发展的融信已不复在，目前的融信更加着重长远发展的节奏。

融信从早期的快速增长阶，切换至现今的稳健成长阶段，虽然故事不如过往收割地王般刺激，但也算是一个不错的新征程。

顺带一提，文首所提及的110亿静安区地王，据悉已由融信与万科共同开发，项目名为「中兴路一号」，将于今年上市，网传预估均价13万+。

毫无疑问，这将会成为融信的标杆级项目。

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