在业绩发布后，心动网络股价一泻千里，下跌接近20%。

很多投资者都开始对公司的基本面产生了怀疑，公司的经营情况是不是发生了什么变化。

不过距离上市12元的股价，四个月以来，公司仍有接近80%的累计涨幅。公司也是近两年来表现最佳的IPO游戏股。（friendtimes现价比发行价涨幅不到80%）。

相比于其他游戏公司，心动公司一直显得更为特别，旗下除了游戏业务，还拥有TAPTAP，一个第三方游戏社区平台，平台的属性使得心动公司坐拥渠道的巨大优势，也给了市场不一样的想象空间，目前的估值达到20倍以上，在港股市场鹤立鸡群。

2019年年报过后，我们当下应当如何看待游戏行业与心动公司？

一、年报不达预期

首先，公司发布的2019年业绩，明显与之前投资者的预期有出入，扣非后的归母利润仅为4亿，而大多数的卖方预期都接近5亿。

资料来源：公司年报

这算不上是一份特别好的财务报表。

公司的销售费用和研发费用大幅提升，其中，销售费用的提升来自于各类营销的提升，而研发费用的提升则来源于研发团队的扩招。

不过，扣非利润也有近40%的增幅，这与其他各类公司相比，并不算差。真正让投资者觉得与预期出入的，是公司不派息，加上公司在业绩发布会上的回复。

目前公司在手现金近18亿，而游戏公司向来现金流好，派息丰厚，这样的举动令人产生的怀疑。


而老板黄一孟在业绩发布会上并没有回答相关业绩或者成长方面的问题，而阐述了自己的一些理念和目标，问答环节变成了个人宣讲。

总体看下来，这场发布会没有讲任何业绩的指引，连新游戏的细节也没有讲，没有让投资者从财报恢复信心，所以在业绩发布会过后，公司的股价有了较大的回撤，这也是上市以来最大的回撤。

二、上市以来大涨包含了市场的过度预期

问题主要是预期过高。

投资者很多认为，心动公司能给高估值，是TAPTAP平台的作用，采用sum of part估值，游戏业务给行业低估值，TAPTAP给高估值，而TAPTAP平台可以不断拓展其广告业务，成长性极高，可以对标B站，成为心动公司估值溢价的主要要素。

现在这轮发布会完全打消了这个预期，因为黄一孟并不认为TAPTAP可以扩展很多业务，来自TAPTAP的利润增长是有限的。

这是市场害怕的主要因素。公司目前近20倍的PE，如果公司未来主要的盈利还是游戏业务，那这个PE在港股市场已经过高。

三、公司在冒短期的风险，来争取更优的前景

但是，如果公司将明确TAPTAP要盈利，要收割，那可以注定，不久的将来我们会重新看到如17173、当乐、九游一样地变味，然后沦为一个次级应用市场。

作为一个玩家，并不想看到TAPTAP就这样死去。

TAPTAP目前是几乎所有游戏比拼质量不得不看的一个指标，这里拥有全行业最公允的评分，它目前的成功在于，它能提供不一样的东西，这个平台会推荐一些好玩的游戏，而不是竞价排名，所以积累了许多高端玩家。

但以游戏质量为核心的平台，以广告业务为收入是不可能长远的，不联运模式注定了TAPTAP并不是为盈利而来，它只是个一个工具，而不是商业模式。

试想一下，TAPTAP的核心就在于推荐好游戏，而如果厂商研发了好游戏，心动需要自行去挖掘推荐，那么，好游戏就没有去打广告的必要，TAPTAP如果没有推荐，就是TAPTAP平台有了问题，那么，要打广告的，就剩下不那么好的游戏了。

所以，长远地看，这个模式不可能取得商业化成功，联运分成毫无疑问是更成熟的模式。

之前有过很多如TAPTAP这样以质量推荐为核心的平台，最终无一不走上联运分成的道路，这种商业模式的困局已经注定。

事实上，目前的taptap在已经明显处在瓶颈状态，盈利很难上去，多卖广告或者无节制广告，已经让平台略有变味。而因为平台内产品差异性不足，平台的MAU已经增速不高。


当然，对于这些第三方的游戏平台来说，走联运分成开始收割模式，下场也只有一个。因为很简单，各大手机自己的应用商店早已卡位，第三方根本没有优势，怎么可能比得过手机厂商？谁会为了玩游戏又下载应用商店一样的APP？

好了，如果TAPTAP广告业务走不通的话，又不联运分成，未来到底是什么？

心动的答案是，让TAPTAP彻底变成一个工具，利用平台的优势为自己的自研游戏做宣发，以此大幅降低游戏渠道宣传方面的支出。

香肠派对和厦门真有趣长期占领热门榜和厂商榜，已经看出这个趋势。

这显然是一个好思路，事实上，目前大多数的游戏，流水的30%都要分给渠道，能节省这部分成本，会复制腾讯的胜利（腾讯牛逼就在于渠道，微信QQ天然有引流）。

利用好的自研游戏带动更多玩家进入平台，而利用平台不断为自己的新产品做免费的推广导流。

但问题在于，双轮驱动往往是一荣俱荣，一损俱损，TAPTAP平台本身是标榜发现好游戏，如果心动自研做得不够好，还不断利用平台宣发，结果就是，游戏不咋地，平台口碑也崩。所以这个模式的关键，要保证公司的游戏足够好。

好到可以以游戏驱动渠道，而不是渠道驱动游戏，这很难，毕竟现在的游戏同质化严重，不买量，反而利用游戏引流，实在是匪夷所思，这需要心动长期持续产出好游戏。

但是也不是不能做到，最近任天堂就秀了一把，《动物之森》硬是通过质量取得了极大的成功，完全无视渠道，许多消费者甚至不惜付出几千的渠道成本（买switch）也要玩到这款游戏，这就是典型的游戏驱动渠道，在这个时代，以质取胜还是有成功的案例的。

这么一想，几千的switch都能买，为了玩到心动的游戏去下载一个TAPTAP，似乎也不是多费劲的事。

四、回到市场的几个关键点

让我们阐述一下心动的现状吧，目前TAPTAP的盈利方向还是游戏而不是广告，心动自己的游戏，所以最后心动还是一家以游戏盈利为基础的公司，TAPTAP更像是一个工具。

公司有大量现金却不派息，因为要做大计划，总得大投入，这个钱会用到两个方面，一个是大力自研，体现在研发上。另一个方向是对非自研的游戏的扶持，例如扶持一些真正好有创新能力的工作室。这个过程中，可能会补贴，可能会签独家，也可能是战略投资。

这两个点做得好，都能让TAPTAP突破目前的用户瓶颈，让平台脱离小众化。

目前TAPTAP的问题主要还是这几点：独家游戏数量还不能与各大应用市场拉开差距、广告业务导致用户口碑短期略有下滑、过早地开始为自家游戏输送流量。

整体而言，TAPTAP需要重塑，而心动自研需要发力。

看2020年业绩，也许心动的利润会更低，因为改善TAPTAP，搞好自研才是公司的目标，免不了烧钱，TAPTAP减少广告收入也有可能。

而如果新游戏打磨得不顺利，今年也许一款都不会上市，目前明确看到有上市可能的，也只有《恶果之地》这类平台移植的小游戏。

这业绩显然就有压力。按利润，财务报表来投资的投资者，可能要做好一些心理准备了。

但是，游戏行业，向来并不只关注利润与估值，持续性才是公司值多少的关键，毕竟大多数游戏都是几年就挂，谈市盈率没有意义，最低估值的游戏股往往是股价表现最烂的。我也不觉得现在业绩低于预期或者不增长会是很大的问题。

重点是，公司在为未来做什么。

如果公司在业绩发布会上说，今年TAPTAP收入将大幅增长，将增加很多广告，盈利将有很大的提升。

市场也许很喜欢这种业绩指引，但我会认为这个公司已经完蛋了。

公司还在正确的道路上，心动公司一直在让行业刮目相看，做TAPTAP，做单机，这都是一些为了游戏行业进步而做的一些努力，游戏不是商品，好玩才是关键的。
当然，现在是有很不确定的点存在。

自研游戏这个是巨大的不确定性，公司有没有能力以质量带渠道？开发《动物之森》这样的产品？

或者重新开发一款《香肠派对》一样level的产品都不确定，投入再大，游戏也可能会失败。游戏行业的成功不是多劳多得，更何况是逆渠道而行，一旦公司的研发没有真成达到产出产异化好游戏的能力，公司的这个双轮驱动逻辑就落空了。

而这个逻辑的证实，需要很多年时间，也许后面的几款自研都还是如《不休的乌拉拉》一样收获平平的游戏，这并不是短期可以看到确定性的事情，这里面有很大的赌的成分。

五、安全边际

但退一步讲，我们就看短期，2020年疫情的正面影响还没反映，半年报心动还会有较大幅度的环比增长，公司短期的基本面并不会差。

即使后面心动失败了，心动保持目前行业中游水平，开发差不多的游戏，TAPTAP维持差不多的业务，光凭现在的资源和研发，心动还是能维持一个不错的经营水平了。

毕竟taptap的资源能够帮助心动“走出去或引进来”，作为发行商，心动在手机网游或单机领域都有很强的资源和经验，长期来看，公司还是能在行业中有不错的位置。

只是自研游戏驱动这个逻辑成了，公司就会焕然一新，可能就是腾讯任天堂级别的游戏公司了。

六、结语

大家常说，李泽楷当年要是没卖腾讯就是首富，但是，站在当时看，谁知道未来是怎么样的？

可能在那个时间点，腾讯要面临很不确定的发展机会，也许有10%概率能成，然后公司价值一飞冲天，但有90%的机会不成，然后价值大打折扣。

现在历史过去了，是10%的那边赢了，但是没有预测未来能力的人，不会像李泽楷一样做吗？

以后视镜去审视过去，本身就是错误的。回到现在，坦白说，心动的目标也许能成，也许不能成，我们必须承认心动是家进取的公司，行业内前沿的公司，但这个目标任何人都没有100%的答案，投资者本身是在下注一个不确定的未来。

投资者可以等到心动真正成功了再买，畅想10年后，中国游戏市场已经很成熟，单机端游手游vr游戏百花齐放，而TAPTAP成为了中国最大的手机游戏平台，里面有大量心动自研或心动投资公司开发的独家游戏。

但是，那个时候公司市值一定不会是这个样子了。巴菲特百亿市值的时候没买苹果，几千亿了再买，只是因为它们的确定性不一样，几千亿的苹果可能是更便宜，更具有确定性的。比一百多亿的苹果更符合价值投资的逻辑。

这恰好就是投资本身的关键，下注不确定性才会带来最高的收益，但价值投资本身，就是追求确定性。

但作为一个玩家的角度来说，有游戏公司愿意做不一样的事情，提供不一样的产品，才是行业持续健康发展的关键。