疫情笼罩下，全球资金纷纷避险，股市史无前例的下跌，港股市场整体估值更是 " 破净 "，投资者的恐慌情绪可见一般。然而，极度恐慌的背后往往意味着部分优质企业因超卖大幅偏离内在价值，而我仍然坚信新经济行业仍然是未来大牛股的集中地。

昨天公布 2019 年全年报表，今天逆市大涨 6% 的阅文集团就是其中一间新经济行业中我长期跟踪的企业。从昨晚公布的 2019 年业绩来看，公司下半年业绩向好、核心数据改善、代表内部管理韧性十足、IP 内在潜力还大，有机会是被疫情错杀的股票之一。

一、优质内容是硬通货

2019 年挑战不断，年报显示公司 2019 年总营收为 83.5 亿元，同比增长 65.7%，尤其是下半年营收大超市场预期。其中版权收入尤为耀眼，达 44.2 亿元，同比增长 341%，以 IP 为核心的多元变现取得成果。

版权运营收入比重首次超过在线业务，达 53%，突飞猛进的背后是 IP 变现，将作品价值进行开发，已达到重塑、提高价值的效果。

IP 授权数量从 2015 年的 97 部上升至 2019 年 160 部文学作品，授权数量上升之余，动漫、影视、游戏呈百花齐放之态势。

如《斗破苍穹》动画系列累计播放量图片 54 亿次，自营《新斗罗大陆》获得 2019 年金陀螺「年底人气 IP 游戏奖」和 2019 年金葡萄「最受关注游戏奖」；《庆余年》热度轰动网络等。

优异成绩背后释放的信号是：好的内容永不过时，尤其在全球金融资产贬值的环境下，优质内容才是真正的硬通货。

根据招股书披露，作品平均授权价格从 2015 年的 168 万元大幅上升至 2017 年上半年的 400 万元。若根据目前公司平台的 1150 万部原创文学作品按 1% 的比例计为 IP 储备，已经高达数百亿元，这也是阅文集团潜在核心开发价值。

巨大的开发价值来自于高产量及高质量的文学作品，为 IP 价值变现提供源源不断的内容端。也是构成阅文集团长期的核心竞争力。

可以见到截至 2019 年 12 月 31 日，旗下平台上有 810 万位作家，作品总数达到 1220 万部，其中包括来自自有平台的 1150 万部原创文学作品。

此外在 2020 年 2 月的百度小说风云榜，排名前 30 部的网络文学作品中，有 25 部出自阅文平台。

长期高产量、高质量的文学作品吸引了众多的粉丝关注。

2019 年总月活跃用户为 219.7 百万人，较上年增加 6.2 百万人，活跃用户持续增长实属不易，突出消费者阅读网文基本首选阅文，而公司依靠的核心就是优质内容。

平均用户增速放缓，看似竞争力下滑，但若结合整个行业情况，实属被冤。

根据中国社会科学院发布《2019 年度网络文学发展报告》可知，网络文学用户数量已达 4.55 亿，而阅文集团已占 48.35%，是主要的市场头部公司。

而且在整个 2019 年付费阅读乃至整个网络文学遭到大大小小的冲击，短视频直播抢夺用户使用市场、网络文学监管趋严、免费阅读 APP 抢占存量阅读用户等，都不利于文学公司发展。

面对接踵而来的困境所取得的成绩实属不易，反映出公司护城河依旧稳健。

而且公司仍在不断的提高自身核心价值，使得护城河越来越广阔。

在刚过去的业绩会上，公司宣布与腾讯音乐达成战略合作，将授权腾讯音乐将文学作品改编为音频作品，双方可以在各自平台上全球发行这些音频作品，阅文也可以将自有的成品有声作品授权给腾讯音乐发行。

根据腾讯音乐最新数据，其整体用户数已经超过 6 亿 MAU。与腾讯音乐的合作，不仅可以丰富阅文的有声读物产品库，扩展自身内容的用户群，丰富内容的变现方式，而且反过来也将吸引更多的内容创作者加入阅文平台，从而巩固阅文在内容创作领域的领先地位。

这一操作告诉我们一个亘古不变的道路，优质内容也需要多元化的变现手段扶持才有价值。

二、一汪活水，一片森林

构建长期的核心竞争力，除了处于行业好赛道外，还需要的就是公司的大局观。

从疫情发生后的行业数据来看，阅读行业依然是消费者主要的精神寄托，也是为数不多受疫情影响最小的行业之一。

根据艾瑞资讯的数据，春节间移动阅读 APP 独立设备日均为 1.33 亿台，同比增长 6.4%。约 71.1% 用户比平时花时间多，接触阅读超过五年的用户约 84.2%，约 80% 用户表示疫情过后会持续阅读等。

资料来源：艾瑞咨询

换言之，各种迹象都表明阅读行业对用户的黏性强且持久。

另一方面，用户留存的持续主要取决于优质内容，而这正是阅文集团的核心护城河。公司旗下文学资源丰富，优秀作者、内容数量、内容质量等核心指标均冠绝国内，并且手握各种类型的 IP。此外，腾讯给予公司的流量支持亦处于行业内绝对领先的地位。

大家一直对于阅文有一个忧虑，就是年轻人都去玩短视频了，不再以阅读为主要娱乐。但是付费用户画像却在诉说另一个故事 :

根据中国社会科学院发布《2019 年度网络文学发展报告》可知，4.55 亿网文用户中，90 之后的用户已超总量的 70%，90 之后的用户已成为主要的阅读消费群体。

行业付费用户的画像中，90 后占 19.73%，95 后占 23.87%，00 后占 22.54%。三者之和，超过用户总量的 66%," 网生代 " 已成网络文学接受主体和消费主力 , 付费意愿、习惯的形成可以看作是一种变相的付费升级，在未来的几年乃至十年都将成为网络小说消费的核心群体。

掌握了用户画像结构后，为了更好的盘活用户，加强用户与作者的沟通，使得文学作品更符合用户口味，公司 2019 年底在 " 内容合作伙伴大会 " 上表示内容、渠道、运营三方面多管齐下。

内容—引进合作业务、渠道—依托腾讯生态等优质渠道、运营—构建 " 段落评论、配音、用户社交 " 等功能。

如配音社交功能深受用户喜爱，截至 2019 年最活跃作品的配音数累计达到 2 万条，约 14 万条是有关配音内容的评论。

打铁还需趁热，2020 年初顺势推出 "1551" 计划，与影视公司达成深度合作，给予平台作者更大的创作动力，形成更具竞争力的作者保障机制。

公司这一系列的操作满足了用户需求之余，也保障了作者创作的动力，为内容更加精品化奠定基础，这一活水机制盘活了阅文集团整个闭环的生态端，令生产和孵化变得更加畅通。

因此，公司 2019 下半年在线业务回暖，环比上涨 23.2%，同比上涨 5.1%；截止 2019 年 12 月 31 日，阅文月付费用户数量为 9.8 百万人，付费单价为 25.3 元，用户付费单价总体是在上升的趋势中。

满足了年轻用户的需求，其付费意愿提高，也就是说确保了" 可持续的消费 " 和 " 用户单价提升 "，这将持续驱动公司成长。

三、阈值理论形成核心竞争力

内容行业有一个内容阈值理论。

理论的核心思想是，当内容投入达到一定程度之后，内容库已经足够丰富，后续只要较少的投入，更新内容库，就可以留住老用户，吸纳新用户。

美国的奈飞就是这样做的。

在持续多年的烧钱过程中，奈飞打造了丰富的原创内容库。据 What's on Netflix 统计， 截止 2018 年一季度末，奈飞的原创内容共有 602 部，其中电影 119 部、电视连续剧 110 部，占奈飞内容库中电视剧和电影总数的 13.5%。

2018 年，奈飞的内容投入预算为 80 亿美元，主要用作原创内容的生产，包括 80 部电影、30 部动漫等。到了 2018 年底，奈飞的原创内容数量突破了 700 部。按照奈飞管理层的说法，未来奈飞的原创内容占比计划达到 50%。

未来，奈飞只需要每年拍一点新作品，把用户引来，在他们看完新作品的时候，把内容库里其他的内容，个性化推荐给用户，用户基本就不能逃离奈飞了。

阅文的护城河和奈飞有异曲同工之处。

阅文集团目前占据头部文学作品市场 83% 的份额（根据百度小说风云榜前 30 名网络文学作品中有 25 部来自阅文），拥有 2.2 亿的活跃用户。

在作者方面，阅文入驻作家超过 810 万名，凭借先进的激励政策，基本把整个中国最优秀最能写的人吸引进来。

头部的作者吸引用户，海量的用户又反过来吸引腰部的作者，阅文优秀的技术团队又可以通过用户画像，帮助部分腰部作者成长为头部作者，继续吸引用户。

形成这种良性循环，阅文可以做到一点：大部分好的作品都留在了阅文的平台上。巨大的内容沉淀到一定阈值，阅文相比其他规模较小的平台，无论在作品的热门程度，还是成功数量，都更优胜。

正是因为在内容形成了规模效应，阅文平台上涌现了大量的爆款作品。

比如说《大国重工》、《朝阳警事》等多部畅销作品获得官方机构认可，入选 " 庆祝新中国成立 70 周年 " 主题原创文学作品。

《琅琊榜》、《斗罗大陆》、《庆余年》等头部内容和《全职高手》、《诡秘之主》等特色新生内容形成内容矩阵，纷纷拍摄成电视剧、动漫，并在各大平台上热播，保证了阅文持续的盈利。

另一方面，阅文集团在研发层面也是极大的投入，通过深度学习、自然语言处理等技术能力，向用户推荐个性化内容，提升用户满意度和内容分发效率，并以推荐平台化举措，使多个业务产品共享推荐体系，高效提升推荐和研发效率。

而用户端的深度运营也必将反哺内容端的建设，两端协同发力，用户规模和用户黏性进一步提升，阅文内容生态活跃度及规模也就进一步提高。

并且，相对视频网站而言，网络文学的格局更优，阅文集团一家独大。只要阅文集团保持企业战略的定力，形成腰部内容的护城河，公司盈利持续、高速增长完全是可以预期的事情。

四、定性看阅文未来

2019 年，尽管影视行业的发展面临诸多困难，但阅文集团全资控股的新丽传媒已展示出打造头部内容的出色能力，版权营收大增是最好的验证。

在年内成功推出了多部剧集——《芝麻胡同》、《惊蛰》、《庆余年》和《精英律师》，所有这些剧集的收视率在全国同时段排名中均名列前茅。

最具代表性的案例是改编旗下平台人气小说之一的剧集《庆余年》。该剧在 2019 年百度和今日头条的电视剧及网络剧搜索指数中均位列榜首，并再度掀起了读者对原著小说的热情，令到 QQ 阅读、起点读书与腾讯视频在 APP 内互相导流，增加整体的曝光率，最终推动该小说在完结十余年后重登阅文平台畅销榜榜首，收获了 350 万次推荐和 60 余万次打赏。也因热度迟迟未散去，第二季《庆余年》的摄影已经在筹备中，续集的推出又有助于进一步扩大粉丝规模并延长作品的生命周期，从而形成良性循环。

而对于资本市场，《庆余年》的成功直接验证了公司新的商业模式，新丽传媒正是公司一直寻求的放大 IP 价值链中缺失的关键一环。只要公司筛选出更多适合改编的作品，进而打造可持续的产品储备库，就能够持续复制《庆余年》的成功。

另一方面，2019 年因为行业监管因素的不确定性，公司计划上映的多部剧集被推迟至 2020 年上映，其中不乏《狼殿下》、《天龙八部》、《鹿鼎记》、《斗罗大陆》等头部剧集。但随着行业监管疑云的散去，公司已经表示 2020 年至少会有 9 部以上的剧集上线。并且，因为影视行业成本前置的因素，2020 年上映的剧集成本基本已经计入 2019 年的财务报表，意味着公司 2020 的盈利将迎来爆发性增长。

整体看，阅文集团未来值得期待。

五、处于价值洼地

记着，活的、好的内容，永远不会过时，也是阅文集团的核心内在价值。

卓越的投资，不仅需要「好公司」，而且需要「好价格」。过去，不少投资者对阅文集团又爱又恨，爱的是「好公司」，恨的是高昂的估值，但近期港股市场的剧烈波动已经给投资者创造了「好价格」，公司管理层也在 2019 年下半年耗费数亿回购，释放股价筑底信号，阅文集团已经处于价值洼地。

综上所述，阅文集团给投资者创造超额收益将是大概率事件。